اثر ریسک سیاسی بر ساختار سرمایه شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس

تحلیل اثر ریسک سیاسی بر ساختار سرمایه شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران: رویکرد داده‌های پانل

چکیده

ریسک سیاسی یکی از متغیرهای کلیدی در تبیین رفتار مالی شرکت‌ها در اقتصادهای در حال توسعه است. پژوهش حاضر با بهره‌گیری از داده‌های پانل ۱۲۰ شرکت پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران طی دوره زمانی ۱۳۹۲–۱۴۰۲، به بررسی اثر ریسک سیاسی بر ساختار سرمایه پرداخته است. برای سنجش ریسک سیاسی از شاخص ترکیبی مشتمل بر مؤلفه‌های تحریم‌های بین‌المللی، بی‌ثباتی سیاست‌های داخلی، و شاخص ICRG استفاده شد. نتایج حاصل از برآورد مدل‌های اثرات ثابت و تصادفی و آزمون Hausman نشان می‌دهد که افزایش ریسک سیاسی به‌طور معناداری نسبت بدهی شرکت‌ها را کاهش داده و تمایل آنان را به اتکای بیشتر بر منابع داخلی تقویت کرده است. این اثر برای شرکت‌های دولتی و شبه‌دولتی ضعیف‌تر بوده و حتی در برخی موارد معکوس عمل کرده است. یافته‌ها ضمن تأیید نسبی نظریه Pecking Order، حاکی از نقش ویژه ساختار نهادی و مداخله دولت در تعدیل اثر ریسک سیاسی بر تأمین مالی شرکت‌ها در ایران است.

مقدمه

اقتصاد ایران طی دهه‌های اخیر با سطح بالایی از نوسانات سیاسی و اقتصادی مواجه بوده است؛ از تحریم‌های گسترده بین‌المللی گرفته تا تغییرات ناگهانی در سیاست‌های ارزی و مالی. چنین بی‌ثباتی‌هایی نه تنها بر رفتار سرمایه‌گذاران بلکه بر تصمیمات استراتژیک مالی شرکت‌ها نیز تأثیرگذار بوده است. ساختار سرمایه به‌عنوان یکی از تصمیمات بنیادین مالی، همواره در معرض نیروهای محیطی، نهادی و سیاسی قرار دارد.

ادبیات مالی نشان می‌دهد که ریسک سیاسی می‌تواند هزینه‌های استقراض را افزایش دهد، دسترسی به منابع خارجی را محدود کند، و موجب تغییر ترجیحات مدیران نسبت به ترکیب بدهی و حقوق صاحبان سهام شود (Lee & Ng, 2010). پرسش محوری این پژوهش آن است که:

آیا افزایش ریسک سیاسی در ایران موجب تغییر معنادار در الگوی تأمین مالی شرکت‌های بورسی می‌شود؟

چارچوب نظری و پیشینه پژوهش

مطالعه ساختار سرمایه بر پایه چند نظریه کلاسیک استوار است:

1. Modigliani & Miller (1958)  : در بازارهای کامل، ساختار سرمایه بی‌تأثیر است.
2. Trade-off Theory  : شرکت‌ها بین منافع مالیاتی بدهی و هزینه‌های ورشکستگی تعادل برقرار می‌کنند.
3. Pecking Order Theory (Myers & Majluf, 1984)  : شرکت‌ها ترجیح می‌دهند منابع مالی را به ترتیب منابع داخلی، بدهی، و نهایتاً انتشار سهام تأمین کنند.

ریسک سیاسی، شامل بی‌ثباتی دولت‌ها، تحریم‌ها، نوسانات ارزی و نااطمینانی‌های سیاست‌گذاری، می‌تواند ترجیحات مدیران را از بدهی به سمت منابع داخلی سوق دهد. پژوهش‌های بین‌المللی نشان داده‌اند که در محیط‌های پرریسک، اهرم مالی کاهش می‌یابد (Boubakri et al., 2013). در ایران، پژوهش‌هایی مانند [احمدی و همکاران، ۱۳۹۸] و [کریمی، ۱۴۰۰] بر عوامل داخلی مانند سودآوری و اندازه شرکت تمرکز داشته‌اند؛ اما اثر مستقیم ریسک سیاسی بر ساختار سرمایه کمتر به‌طور تجربی بررسی شده است.

روش‌شناسی

این پژوهش از نوع کاربردی و با رویکرد کمی است. جامعه آماری شامل کلیه شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران طی سال‌های ۱۳۹۲–۱۴۰۲ است. پس از حذف شرکت‌های مالی و داده‌های ناقص، ۱۲۰ شرکت باقی ماند.

• متغیر وابسته: نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام (Leverage).
• متغیر مستقل: شاخص ترکیبی ریسک سیاسی )برگرفته از ICRG، داده‌های تحریم‌های OFAC و گزارش‌های داخلی)
• متغیرهای کنترل: اندازه شرکت (لگاریتم دارایی‌ها)، سودآوری (ROA)، نقدینگی (Current Ratio)، مالکیت دولتی (متغیر مجازی).

مدل اقتصادسنجی:

Leverageit=β0+β1PoliticalRiskit+β2Sizeit+β3ROAit+β4Liquidityit+β5StateOwnershipit+εit

برای انتخاب بین مدل اثرات ثابت و تصادفی از آزمون Hausman استفاده شد.

یافته‌های پژوهش

جدول ۱. آمار توصیفی متغیرهای اصلی )۱۳۹۲–۱۴۰۲)

جدول ۲. نتایج رگرسیون پانل (مدل اثرات ثابت)

آماره F: 19.63 (p=0.000)
R² تعدیل‌شده: 0.41
آزمون Hausman: χ² = 27.4 (p = 0.001) → مدل اثرات ثابت مناسب‌تر است.

جدول ۳. آزمون رویدادمحور (تأثیر برجام ۲۰۱۵ و خروج ترامپ ۲۰۱۸)

بحث و تحلیل

یافته‌ها نشان می‌دهد که شرکت‌های ایرانی در شرایط نااطمینانی سیاسی، استراتژی محافظه‌کارانه‌تری در تأمین مالی اتخاذ می‌کنند. این رفتار با نظریه Pecking Order سازگار است و بیانگر آن است که مدیران در شرایط پرریسک، از منابع داخلی به‌عنوان «پناهگاه امن» استفاده می‌کنند.

تفاوت مهم در رفتار شرکت‌های دولتی مشاهده شد: این شرکت‌ها به دلیل دسترسی ویژه به منابع بانکی دولتی و حمایت‌های حکومتی، برخلاف روند کلی، در دوره‌های پرریسک حتی اهرم مالی را افزایش داده‌اند. این یافته نشان می‌دهد که مداخله دولت می‌تواند منجر به تخصیص ناعادلانه منابع و تحریف در کارکرد بازار سرمایه شود.

به‌طور تطبیقی، در کشورهایی مانند ترکیه و پاکستان نیز پژوهش‌ها نشان داده‌اند که ریسک سیاسی موجب کاهش اهرم مالی شرکت‌ها شده است، اما شدت این اثر در ایران به‌واسطه تحریم‌های خارجی و ساختار بانکی دولتی شدیدتر و پیچیده‌تر است.

نتیجه‌گیری و پیشنهادها

این پژوهش نشان داد که ریسک سیاسی اثر منفی معناداری بر ساختار سرمایه شرکت‌های بورسی دارد و ثبات سیاسی و نهادی پیش‌شرط توسعه بازار سرمایه در ایران است.

پیشنهادها:

• برای مدیران مالی: در شرایط بی‌ثباتی، استفاده از منابع داخلی و افزایش شفافیت مالی توصیه می‌شود.
• برای سیاست‌گذاران: کاهش ریسک سیاسی از طریق تثبیت سیاست‌های ارزی، کاهش تحریم‌پذیری و افزایش شفافیت نهادی، کلید بهبود تأمین مالی شرکتی است.
• برای پژوهشگران: بررسی اثرات شوک‌های سیاسی خاص (مانند برجام ۲۰۱۵ و خروج آمریکا ۲۰۱۸) بر رفتار تأمین مالی شرکت‌ها می‌تواند مسیر آینده تحقیقات باشد.