تأثیر سیاست اصلاح قیمت سوخت بر بازار سرمایه ایران
تحلیل داده‌محور از اثر اصلاح قیمت سوخت بر بودجه، صنایع بورسی و رفتار سهام‌داران
۱) مقدمه: چرا اصلاح قیمت سوخت مسئله بورس است؟
اصلاح قیمت سوخت در ایران، فقط یک تصمیم قیمتی در جایگاه‌ها نیست؛ اثر بودجه‌ای، پولی، و رفتاری آن می‌تواند موجی از بازتخصیص سود و هزینه را در صنایع بورسی رقم بزند. از یک سو دولت به‌دنبال مهار یارانه‌های پنهان و کاهش قاچاق است؛ از سوی دیگر بازار سرمایه باید تشخیص دهد این اصلاحات، کجا به‌طور بنیادی سود می‌سازند و کجا فقط «هیجان کوتاه‌مدت» تولید می‌کنند.
برآوردهای بین‌المللی نشان می‌دهد ایران در میان کشورهایی است که بالاترین نسبت یارانه‌های انرژی به تولید ناخالص داخلی را دارد؛ گزارش‌های صندوق بین‌المللی پول و آژانس بین‌المللی انرژی در سال‌های اخیر، بزرگی این شکاف را برجسته کرده‌اند.
تجربه کشورهایی مانند مصر (۲۰۱۶) و اندونزی )۲۰۱۴( نشان می‌دهد اصلاح قیمت سوخت، اگر با پرداخت نقدی جبرانی و ارتباط شفاف با افکار عمومی همراه باشد، می‌تواند بدون شوک سیاسی اجرا شود. ایران در مسیر مشابهی گام برمی‌دارد اما با تفاوت‌هایی در ساختار یارانه و سطح اعتماد عمومی.
۲)تصویر کلان: اندازه یارانه‌ها و فشار بودجه
گزارش‌های بین‌المللی می‌گویند یارانه‌های انرژی در جهان سال ۲۰۲۲ به حدود ۷ تریلیون دلار رسید. در مورد ایران، روایت‌های معتبر بین‌المللی از سهم بسیار بالای یارانه انرژی نسبت به اندازه اقتصاد حکایت دارند؛ برای نمونه، رقم بیش از یک‌چهارم تولید ناخالص داخلی (سال ۲۰۲۲) برای یارانه انرژی ایران گزارش شده است.
در سطح داخلی نیز ادبیات کارشناسیِ مرکز پژوهش‌های مجلس، سال‌هاست درباره «یارانه پنهان» هشدار می‌دهد. تا وقتی شکاف قیمت داخلی و قیمت‌های مرجع خارجی زیاد باشد، انگیزه مصرف مازاد و قاچاق باقی می‌ماند و بودجه دولت از مسیر «یارانه پنهان» و «فرصت‌های عمرانی ازدست‌رفته» آسیب می‌بیند. بنابراین منطق اقتصادی اصلاح قیمت سوخت، مستقل از ملاحظات کوتاه‌مدت بازار، قابل دفاع است.
۳)سازوکار اثرگذاری بر شرکت‌ها: تفکیک کلیدی «عمده‌فروشی» از «خرده‌فروشی»
برای تحلیل دقیق اثر این سیاست بر شرکت‌ها، باید دو سطح قیمت را از هم تفکیک کرد:
- قیمت تسویه پالایشگاه‌ها (عمده‌فروشی): بر پایه فرمولی متکی به نرخ‌های مرجع منطقه‌ای و نرخ تسعیر ارز در «مرکز مبادله» تعیین می‌شود. این قیمت منبع اصلی سود بنیادی پالایشگاه است.
- قیمت نهایی مصرف‌کننده (خرده‌فروشی): قیمتی که در جایگاه‌ها پرداخت می‌شود و یک تصمیم سیاستی است.
در پایان سال ۱۴۰۳، بانک مرکزی نرخ تسعیر رسمی دلار را برای گزارشگری مالی حدود ۶۸ هزار تومان و برای یورو حدود ۷۴ هزار تومان تعیین کرد. این نرخ‌ها مبنای کلیدی محاسبه درآمد ارزی و بهای تمام‌شده پالایشگاه‌ها هستند.
نتیجه تحلیلی: تا زمانی‌که فرمول تسویه بدون تغییر بماند، افزایش قیمت خرده‌فروشی الزاماً سود بنیادی تازه‌ای برای شرکت‌های پالایشی نمی‌سازد؛ اثر اصلی آن در بودجه دولت و رفاه مصرف‌کننده است، نه در صورت سود و زیان پالایشگاه‌ها.
۴)کانال‌های چهارگانه اثرگذاری: فراتر از اقتصاد
چهار کانال اصلی را باید از هم جدا کرد:
- الف) بودجه‌ای: افزایش قیمت خرده‌فروشی می‌تواند بخشی از یارانه پنهان را کاهش دهد و منابع دولت را آزاد کند. این برای بازار سهام یک سیگنال کلان مثبت است (ریسک بودجه‌ای کمتر → ریسک نرخ سود و تورم آینده کمتر).
- ب) پولی – تورمی: شوک‌های قیمتی سوخت اثرات تورمی کوتاه‌مدت دارند. داده‌های رسمی نشان می‌دهد تورم نقطه‌ای در ابتدای ۱۴۰۳ حدود ۴۵٪ بود و در پایان سال به ۳۷.۱٪ رسید؛ یعنی با وجود فشار هزینه‌ای، سیاست‌های انقباضی توانستند بخشی از اثر تورمی را مهار کنند.
- ج) رفتاری: بازار سهام معمولاً در روز نخستِ اعلام اصلاح قیمت، با افت مواجه می‌شود. در آبان ۱۳۹۸ شاخص کل بورس طی سه روز نخست حدود ۴.۸٪ افت کرد اما طی دو هفته بعد این افت جبران شد. یعنی واکنش اولیه هیجانی و گذراست.
- د) ریسک سیاسی–اجرایی: نگرانی از تبعات اجتماعی اغلب موجب تعویق یا اجرای ناقص اصلاحات می‌شود. این ریسکِ تأخیر، خود منبعی از نااطمینانی برای بازار است و می‌تواند اثر مثبت اصلاح را خنثی کند. برای سرمایه‌گذاران حرفه‌ای، این ریسک فقط کیفی نیست؛ می‌توان آن را با افزودن ۱ تا ۲ درصد به صرف ریسک بازار (Equity Risk Premium) یا افزایش نرخ تنزیل در مدل‌های جریان نقدی (DCF) وارد محاسبات کرد تا اثر نااطمینانی در ارزش‌گذاری لحاظ شود.
اثر این چهار کانال در نهایت در ترازنامه‌ی شرکت‌ها و شاخص‌های بازار منعکس می‌شود؛ به همین دلیل باید صنایع را جداگانه بررسی کرد.
۵) اثرات بر گروه‌های بورسی: تحلیل سیستمی و داده‌محور
- الف) پالایشی‌ها – خنثی تا تغییر فرمول: سودآوری این صنعت به پارامترهای فرمول تسویه وابسته است، نه قیمت بنزین در جایگاه. تا زمانی‌که نرخ تسعیر یا تخفیف‌های قیمتی تغییر نکند، افزایش قیمت خرده‌فروشی اثر بنیادی ندارد.
- ب) صنایع انرژی‌بر (فولاد، سیمان): افزایش قیمت انرژی مستقیماً بهای تمام‌شده را بالا می‌برد. جدول زیر نشان‌دهنده اثر آن بر حاشیه سود یک شرکت فرضی است (با فرض اولیه حاشیه سود ۲۰٪ و سهم ۳۰٪ انرژی در بهای تمام‌شده):
سناریوی افزایش قیمت انرژی | افزایش بهای تمام‌شده کل | حاشیه سود جدید | کاهش حاشیه سود |
افزایش ۱۰٪ | ۳٪ | ۱۷.۹٪ | ۲.۱ واحد درصد |
افزایش ۲۰٪ | ۶٪ | ۱۵.۸٪ | ۴.۲ واحد درصد |
در صنایع انرژی‌بر، سهم انرژی بین ۲۵ تا ۴۰ درصد از کل هزینه‌هاست؛ بنابراین حساسیت سودآوری نسبت به قیمت انرژی از میانگین اقتصاد بسیار بیشتر است.
- پ) خودروسازان و حمل‌ونقل: افزایش هزینه سوخت و لجستیک یک «مالیات پنهان» بر کل زنجیره تأمین است و به‌طور غیرمستقیم هزینه توزیع در صنایعی چون فولاد، سیمان و مواد غذایی را افزایش می‌دهد. در مقابل، تقاضا برای خودروهای کم‌مصرف و دوگانه‌سوز در میان‌مدت بالا می‌رود.
- ت) برندگان احتمالی؛ زنجیره CNG و فناوری‌های کم‌مصرف:
در سناریوی اصلاح قیمت سوخت، گروهی از شرکت‌ها در زنجیره ارزش سوخت‌های جایگزین می‌توانند از رشد تقاضا منتفع شوند.
به‌ویژه تولیدکنندگان مخازن گاز فشرده (CNG)، سازندگان قطعات خودروهای دوگانه‌سوز، و شرکت‌های خدمات نصب و نگهداری ایستگاه‌های سوخت گازی ظرفیت رشد بالایی دارند.
داده‌های وزارت نفت نشان می‌دهد تا پایان ۱۴۰۳ بیش از ۲۵۰۰ ایستگاه CNG در کشور فعال بوده و برنامه توسعه ۱۵درصدی برای دو سال آینده پیش‌بینی شده است. این زنجیره از منظر بازار سرمایه بخشی از برندگان سیاست اصلاح قیمت محسوب می‌شود که هنوز به‌طور کامل در قیمت سهام منعکس نشده‌اند.
۶) تحلیل‌های غلطی که بازار را گمراه می‌کند
- اسمی‌نگری: رشد اسمی شاخص یا درآمد، در اقتصاد تورمی بدون تعدیل واقعی، معیار درستی نیست.
- یکی‌گرفتن قیمت نهایی با سود پالایشی: افزایش قیمت در جایگاه‌ها به‌تنهایی سود پالایشگاه را بالا نمی‌برد مگر فرمول تسویه تغییر کند.
- نادیده‌گرفتن ریسک سیاسی: تحلیل اقتصادی بدون لحاظ امکان‌پذیری سیاسی و ریسک اجرای ناقص، ناقص و پرخطاست.
۷)توصیه‌های عملی
- برای سیاست‌گذار: تدریجی‌سازی با فرمول شفاف، هدف‌گیری جبرانی برای دهک‌های پایین، و شفافیت در فرمول تسویه پالایشگاه‌ها ضروری است.
- برای سرمایه‌گذاران: تفکیک بنیاد از هیجان، پایش منظم تورم و نرخ‌های تسعیر، تحلیل حساسیت در صنایع انرژی‌بر و تمرکز بر شرکت‌های فعال در حوزه سوخت‌های جایگزین.
۸)و در پایان: سه گزاره کلیدی
سیاست اصلاح قیمت سوخت، ابزاری بودجه‌ای و کارایی‌محور است که باید در سه سطح تحلیل شود:
- گزاره سیاست‌گذار: موفقیت اصلاحات نه به میزان افزایش قیمت، بلکه به شفافیت فرمول، تدریجی بودن اجرا و مدیریت ریسک سیاسی وابسته است.
- گزاره بازار: بازار در کوتاه‌مدت به خبر واکنش هیجانی نشان می‌دهد اما در میان‌مدت مسیر خود را با داده‌های واقعی تنظیم می‌کند: نرخ تسعیر ارز، فرمول تسویه و شاخص تورم، قطب‌نمای اصلی بازارند.
- گزاره سرمایه‌گذار: برنده نهایی کسی است که سبد دارایی خود را برای سناریوهای مختلف آماده کرده؛ به‌ویژه در شرکت‌هایی با توان انتقال هزینه یا بهره‌وری انرژی بالا.
