این مقاله را بصورت پادکست گوش کنید.
طلا، مس و اقتصاد سیاسی آینده
گاهی بازارها ظاهراً دو داستان متناقض تعریف میکنند. طلا بالا میرود؛ داراییای که معمولاً با ترس، نااطمینانی، تورم، جنگ و میل به حفظ ارزش پیوند دارد. همزمان مس نیز گران میشود؛ فلزی که مصرف آن به شبکه برق، ساختوساز، صنعت، مراکز داده و سرمایهگذاری فیزیکی وابسته است و به همین دلیل سالها لقب «دکتر مس» گرفته بود: فلزی که ظاهراً نبض اقتصاد واقعی را بهتر از بسیاری از شاخصها میگیرد. اگر طلا میگوید «پناه بگیرید» و مس میگوید «بسازید»، چگونه ممکن است هر دو درست بگویند؟
پاسخ این مقاله آن است که این دو حرکت الزاماً متناقض نیستند. اقتصاد جهانی وارد دورهای شده که در آن دو تقاضا میتوانند همزمان رشد کنند: تقاضا برای بیمه در برابر بیثباتی نظم پولی و سیاسی، و تقاضا برای سرمایهگذاری سنگین در زیرساخت فیزیکی اقتصاد آینده. طلا نمایندهی بخش نخست است؛ مس، تا حد زیادی، نماینده بخش دوم.
این ترکیب شاید مهمتر از خود قیمت دو فلز باشد. زیرا میتواند نشانهی جهانی باشد که از یکسو نسبت به پول، بدهی عمومی، ژئوپلیتیک و نظم ذخایر بینالمللی مطمئن نیست و ازسویدیگر مجبور است میلیاردها و تریلیونها دلار برای برق، شبکه، هوش مصنوعی، مراکز داده، صنایع راهبردی، دفاع و بازسازی زنجیرههای تأمین هزینه کند.
این جهان را نه با یک نظریه میتوان توضیح داد و نه با یک شاخص. برای فهم آن باید چهار لنز را کنار هم گذاشت: سویزی برای مسئله انباشت و مالیشدن، فرضیه «مازاد پسانداز جهانی» برای جریان سرمایه بین کشورها، مینسکی برای شکنندگی ناشی از بدهی و شومپیتر برای پرسش نهایی درباره بهرهوری و نوآوری.
۱. اول یک احتیاط: قیمت مس را بیش از حد تفسیر نکنیم
قیمت نقدی مس در بازار فلزات لندن در اوت ۲۰۲۶ برای مدتی به حدود ۱۴٬۹۰۰ دلار در هر تن رسید و رکورد تازهای ثبت کرد. اما این عدد بهتنهایی شاهد رونق اقتصاد جهانی نیست. بازار بورس فلزات لندن در همان مقطع گرفتار یک تنگنای عرضه شدید شد: چند موقعیت خرید بزرگ در برابر موجودی محدود انبارها، صرف تحویل فوری را به سطوح استثنایی رساند و فروشندگان کوتاهمدت را برای تأمین فلز تحتفشار گذاشت؛ بنابراین بخشی از جهش اخیر مس، تکنیکی و مربوط به ساختار خود بازار بود، نه صرفاً بازتاب تقاضای کلان.
اما حذف این اثر موقت، داستان بنیادی مس را از بین نمیبرد. مس در مرکز اقتصاد برق محور جدید قرار دارد. شبکههای انتقال و توزیع، خودروهای برقی، تولید تجدیدپذیر، باتریها، مراکز داده، سیستمهای سرمایش، تجهیزات قدرت و زیرساخت هوش مصنوعی همگی به مقادیر بزرگی از فلزات رسانا نیاز دارند. آژانس بینالمللی انرژی برآورد میکند که تقاضای جهانی برق در فاصله ۲۰۲۶ تا ۲۰۳۰ به طور متوسط هر سال بسیار سریعتر از دهه گذشته افزایش خواهد یافت و فقط در آمریکا، مصرف برق طی پنج سال بیش از ۴۲۰ ترا واتساعت بالا میرود؛ حدود نیمی از این افزایش به گسترش مراکز داده مربوط خواهد بود.
در چشمانداز مواد معدنی ۲۰۲۶ نیز آژانس بینالمللی انرژی مس را فلزی میداند که تا ۲۰۴۰ یکی از بزرگترین افزایشهای حجمی تقاضا را تجربه خواهد کرد؛ تقریباً هفت میلیون تن افزایش تقاضا، عمدتاً در نتیجه شبکههای برق و فناوریهای نسل جدید. حتی با احتساب پروژههای اعلامشده، این نهاد هنوز برای مس در افق بلندمدت شکاف عرضه قابلتوجهی میبیند.
پس نباید گفت «مس بالا رفته، بنابراین اقتصاد جهان در آستانه رونق است». گزاره دقیقتر این است: جهان، مستقل از نرخ رشد کوتاهمدت تولید ناخالص داخلی، وارد یک موج سرمایهگذاری بسیار به فلزات وابسته شده است. این تمایز برای ادامه استدلال حیاتی است.
۲. طلا داستان دیگری تعریف میکند
در سوی دیگر بازار، طلا در اوت ۲۰۲۶ حوالی ۴۴۰۰ دلار در هر اونس معامله شده است. افزایش قیمت آن فقط محصول یک عامل نیست: جنگ و نااطمینانی ژئوپلیتیک، نگرانی درباره بدهی دولتها، نوسان بازار اوراق، ضعف دورهای دلار و تقاضای رسمی بانکهای مرکزی همگی در این روند نقش داشتهاند.
اما برای فهم اهمیت طلا بهتر است بهجای معاملهگران روزانه به بانکهای مرکزی نگاه کنیم. بانکهای مرکزی در سال ۲۰۲۵ به طور خالص حدود ۸۶۳ تن طلا خریدند. این مقدار از رکورد بیش از هزار تن در هر یک از سه سال پیش از آن کمتر بود، اما هنوز تقریباً دوبرابر متوسط سالانه ۲۰۱۰ تا ۲۰۲۱ محسوب میشد. در نظرسنجی ۲۰۲۶ شورای جهانی طلا نیز ۸۹ درصد مدیران ذخایر انتظار داشتند ذخایر طلای بانکهای مرکزی جهان طی دوازده ماه بعد افزایش یابد و ۴۵ درصد گفتند بانک مرکزی خودشان قصد افزایش ذخایر طلا را دارد.
این روند را نباید سادهانگارانه «پایان دلار» نامید. آخرین داده ترکیب ارزی ذخایر رسمی صندوق بینالمللی پول دقیقاً خلاف چنین نتیجه عجولانهای هشدار میدهد. سهم دلار از ذخایر ارزی تخصیصیافته جهان در سهماهه نخست ۲۰۲۶ معادل ۵۷٫۱۳ درصد بود؛ بالاتر از ۵۶٫۴۲ درصد سهماهه قبل. صندوق همچنین تصریح میکند که بخشی مهم از این تغییر محصول اثرات ارزشگذاری نرخ ارز بوده است. حتی عبور ارزش طلا از اوراق خزانهداری آمریکا در ذخایر رسمی طی ۲۰۲۵ نیز عمدتاً نتیجه افزایش قیمت خود طلا بوده، نه جابهجایی فیزیکی هماندازه از اوراق به شمش.
بنابراین، اتفاقی ظریفتر در جریان است. بانکهای مرکزی دلار را کنار نگذاشتهاند؛ کنار دلار، بیمه بیشتری خریدهاند. در پایان ۲۰۲۵ بانکهای مرکزی حدود ۳۸٬۶۰۰ تن طلا در اختیار داشتند که با قیمتهای بالاتر ارزشی نزدیک پنج تریلیون دلار پیدا کرده بود. شورای جهانی طلا برآورد میکند که در سهماهه نخست ۲۰۲۶ طلا حدود ۲۹ درصد کل ذخایر تخصیصیافته جهانی را تشکیل میداد و تنها مجموعه داراییهای دلاری سهمی بزرگتر داشت.
این تغییر بیشتر شبیه تنوعبخشی درون یک نظم دلاری است تا فروپاشی آن. اما همین تفاوت، اتفاقاً موضوع را مهمتر میکند. نظامهای پولی معمولاً یکشبه از بین نمیروند. پیش از تغییر رژیم، حاشیه امنی که بازیگران برای خود میسازند افزایش مییابد. طلا میتواند بخشی از همان حاشیه امن باشد.
۳. مهمترین آزمون دلار هنوز هنگام بحران است
سهم دلار در ذخایر تنها یکی از معیارهای قدرت یک ارز بینالمللی است. آزمون سختتر این است: وقتی جهان میترسد، سرمایه به کجا فرار میکند؟
بحران مالی ۲۰۰۸ و شوک همهگیری ۲۰۲۰ پاسخ روشنی داشتند. بحران از قلب نظام مالی آمریکا آغاز شده بود یا اقتصاد آمریکا را بهشدت درگیر کرده بود، اما تقاضا برای دلار و اوراق خزانهداری افزایش یافت.
این تناقض ظاهری اساس «امتیاز دارایی امن» آمریکاست. ایالات متحده مهمترین بازار عمیق و نقدشونده داراییهای کمریسک جهان را در اختیار دارد؛ بنابراین حتی بسیاری از بازیگرانی که نسبت به سیاست واشنگتن نگراناند، هنگام بحران همچنان به داراییهای دلاری پناه میبرند.
اما بازار اوراق در اوت ۲۰۲۶ یک آزمون تازه ایجاد کرد. در ۱۸ اوت، بازده اوراق ۳۰ساله خزانهداری آمریکا تا حدود ۵٫۳۳ درصد بالا رفت؛ بالاترین سطح از ۲۰۰۷.
این حرکت را نمیتوان به یک عامل فروکاست. افزایش قیمت نفت و نگرانی از تشدید جنگ آمریکا و ایران ریسک تورمی را بالا برد، اما بازار همزمان نگران کسری مالی، بدهی دولت، عرضه سنگین اوراق و نیاز فزاینده شرکتهای بزرگ فناوری به تأمین مالی بود. ژئوپلیتیک میتوانست ماشه باشد؛ فشار بخش بلندمدت منحنی بازده، ریشههای ساختاریتری داشت.
یک روز بعد وزارت خزانهداری اعلام کرد از ۹ سپتامبر اندازه عملیات بازخرید حمایتی در اوراق اسمی ۱۰ تا ۳۰ساله را از سقف دو میلیارد دلار به حداقل چهار میلیارد دلار در هر عملیات افزایش میدهد. هدف رسمی، حمایت از نقدشوندگی بود و پس از اعلام خبر، بازده ۳۰ساله از حدود ۵٫۳۴ درصد به محدوده ۵٫۱۸ درصد عقب نشست.
خود برنامه بازخرید تازه نبود؛ خزانهداری پیشتر نیز برای پشتیبانی از نقدشوندگی بخشهای مختلف منحنی خرید انجام میداد. تغییر ۱۹ اوت، بزرگترشدن مداخله در بخش بلندمدت بازار بود.
برخی فعالان بازار این اقدام را «تسهیل کمی در مقیاس کوچک» نامیدند، اما این تعبیر از نظر فنی دقیق نیست. خزانهداری بانک مرکزی نیست، ذخایر بانکی خلق نمیکند و بازخرید آن معادل خرید دارایی فدرال رزرو نیست. بااینحال، بزرگشدن تقاضای مستقیم دولت درست زمانی که بخش بلندمدت منحنی زیر فشار بود، نشان میدهد مدیریت نقدشوندگی بازار بدهی دولت به مسئله سیاستی مهمتری تبدیل شده است؛ بیآنکه کسری، بدهی یا نیاز به تأمین مالی را تغییر دهد.
این هنوز «سلطه مالی» نیست. سلطه مالی زمانی مطرح میشود که نیازهای مالی دولت چنان بر سیاست پولی فشار آورند که بانک مرکزی ناچار شود اهداف تورمی و نرخ بهره را با تأمین مالی دولت سازگار کند. اقدام خزانهداری در اوت ۲۰۲۶ چنین چیزی را ثابت نمیکند.
اما پرسش مهمتر باقی است: اگر نرخهای بلندمدت بالا بمانند، کسری ادامه یابد و بازار برای جذب بدهی بلندمدت صرف سررسید بیشتری مطالبه کند ــ و این فشار به وام مسکن و استقراض شرکتی منتقل شود ــ آیا حمایت از بازار بدهی از ابزاری موردی به بخشی دائمیتر از سیاست اقتصادی آمریکا تبدیل خواهد شد؟
کاهش خرید خارجی نیز باید بااحتیاط تفسیر شود. در ژوئن ۲۰۲۶ دارایی اوراق خزانهداری سرمایهگذاران خارجی از ۹٫۳۷۱ به ۹٫۲۹۹ تریلیون دلار کاهش یافت، اما هنوز ۲٫۳ درصد بیش از سال قبل بود. چین نیز دارایی خود را به ۶۳۳ میلیارد دلار، پایینترین سطح از ۲۰۰۸، رساند؛ این ارقام هنوز شاهد خروج جمعی جهان از Treasury نیستند.
آزمون واقعی یک روز یا یک حراج نیست. علامت جدیتر زمانی است که برای مدتی بازده واقعی و صرف سررسید بالا بمانند، دلار ضعیف شود، تقاضای طبیعی برای بدهی بلندمدت آمریکا کاهش یابد و برای حفظ کارکرد بازار حمایت مستقیم خزانهداری یا فدرال رزرو مرتباً بزرگتر شود. اوت ۲۰۲۶ هنوز شکست «امتیاز دارایی امن» آمریکا نیست؛ اما آزمون تنش مهمی برای هزینه حفظ آن امتیاز است.
۴. سوییزی چه چیزی را میبیند که روایت معمول نمیبیند؟
برای فهم این وضع، بازگشت به پل سوییزی و سنت «سرمایه انحصاری» مفید است؛ نه به این دلیل که اقتصاد ۲۰۲۶ را میتوان مستقیماً با اقتصاد دهه ۱۹۶۰ یکسان دانست، بلکه چون سوییزی پرسشی مطرح میکرد که دوباره اهمیت پیدا کرده است: سرمایهای که اقتصاد تولید میکند، کجا باید با بازده کافی جذب شود؟
در تحلیل باران و سوییزی، سرمایهداری انحصاری میل دارد مازاد اقتصادی تولید کند، اما فرصتهای سرمایهگذاری مولد لزوماً با همان سرعت گسترش نمییابند. نتیجه میتواند گرایش به رکود، ظرفیت بلااستفاده و جستوجو برای راههای جایگزین جذب مازاد باشد. مصرف، دولت، مخارج نظامی و در دورههای بعدی، گسترش عظیم مالی میتوانند این شکاف را موقتاً پر کنند.
سویزی در نوشتههای متأخر خود مالیشدن فرایند انباشت را یکی از ویژگیهای اصلی سرمایهداری معاصر میدانست: مالیه دیگر صرفاً خادم سرمایهگذاری واقعی نبود؛ خودش به یکی از مهمترین عرصههای انباشت تبدیل شده بود. این لنز کمک میکند بفهمیم چرا دهههای اخیر همزمان شاهد رشد داراییهای مالی، بدهی، ارزشگذاری سهام و املاک و دورههایی از سرمایهگذاری واقعی نسبتاً ضعیف بودهاند.
اما یک اشتباه نباید رخ دهد. نظریه سوییزی با «مازاد پسانداز جهانی» یکی نیست. فرضیه مازاد پسانداز جهانی بن برنانکه (رئیس پیشین فدرال رزرو آمریکا) در سال ۲۰۰۵ بر عدم تعادل میان پسانداز و سرمایهگذاری کشورها تأکید داشت. پس از بحرانهای آسیایی، اقتصادهای نوظهور و صادرکنندگان نفت بیشتر پسانداز کردند و بخش بزرگی از این مازاد به بازارهای مالی کشورهای پیشرفته، بهویژه آمریکا، سرازیر شد. این جریان به پایین آمدن نرخهای واقعی بلندمدت و تأمین مالی کسری حسابجاری آمریکا کمک کرد.
در روایت سوییزی، مسئله بنیادیتر است: ساختار سرمایهداری بالغ ممکن است ظرفیت کافی برای جذب سودآور مازاد در سرمایهگذاری مولد نداشته باشد و از همین رو به مالیشدن وابسته شود. در روایت برنانکه، مسئله بیشتر توزیع جهانی پسانداز است. یکی درباره ماهیت انباشت سخن میگوید؛ دیگری درباره جغرافیای پسانداز و جریان سرمایه.
ترکیب این دو روایت تصویری مهم میسازد: برای سالها، مازاد سرمایه داخلی و خارجی میتوانست به بازار عمیق داراییهای آمریکا وارد شود، قیمت داراییها را بالا ببرد، هزینه سرمایه را پایین نگه دارد و امتیاز دلار را تقویت کند.
اما امروز تغییر بزرگی در حال رخدادن است. در مقیاسی کمسابقه در دو دهه اخیر، بخشهایی از اقتصاد دوباره به مقادیر عظیمی سرمایه فیزیکی نیاز پیدا کردهاند.
۵. شاید سرمایه دوباره چیزی برای ساختن پیدا کرده است
هوش مصنوعی فقط یک نرمافزار نیست. پشت مدلهای زبانی و الگوریتمها، کارخانه نیمهرسانا، دیتاسنتر، نیروگاه، شبکه انتقال، ترانسفورماتور، سیستم سرمایش، فیبر، مس، آلومینیوم و زمین قرار دارد. یعنی برخلاف بسیاری از نوآوریهای دیجیتال دو دهه گذشته، موج کنونی بهشدت سرمایهبر است.
فقط چهار یا پنج شرکت بزرگ فناوری آمریکا در مقیاس صدها میلیارد دلار در سال برای زیرساخت محاسباتی هزینه میکنند و حجم تأمین مالی هوش مصنوعی به نقطهای رسیده که حتی بازار اوراق شرکتی و منحنی اوراق خزانهداری را تحتتأثیر قرار میدهد. برآوردهای بازار، مخارج زیرساخت مرتبط با هوش مصنوعی شرکتهای بزرگ آمریکایی را در ۲۰۲۶ در محدوده صدها میلیارد دلار قرار میدهد.
اینجاست که سوییزی با یک آزمون تاریخی روبهرو میشود. اگر مسئله سرمایهداری بالغ کمبود فرصتهای سرمایهگذاری عظیم و سودآور بوده باشد، هوش مصنوعی، برقرسانی، امنیت انرژی، دفاع و بازسازی زنجیرههای تأمین شاید برای مدتی همان چیزی باشند که سیستم به آن نیاز داشته است: یک میدان تازه برای جذب سرمایه در اقتصاد واقعی. بااینحال، این موج سرمایهگذاری صرفاً محصول نیروهای خودجوش بازار نیست؛ نقش دولت در اینجا تعیینکننده است. این مداخله که با سیاستهای صنعتی، نظامیگری و یارانههای عظیم دولتی (مانند قانون تراشهها یا قانون کاهش تورم) هدایت میشود، در عمل همان کاتالیزوری است که مازاد سرمایه را به سمت زیرساخت فیزیکی سوق داده و خلأ تقاضای مؤثر را جبران میکند.
اما هنوز برای اعلام پیروزی زود است. هر موج عظیم مخارج سرمایهای لزوماً به افزایش پایدار بهرهوری ختم نمیشود. تاریخ پر از راهآهنهای بیش از حد، فیبرهای بلااستفاده، ساختمانهای خالی و ظرفیتهای صنعتی است که سرمایهگذاران با انتظارات غیرواقعبینانه ساختهاند.
اینجاست که مینسکی وارد داستان میشود.
۶. مینسکی: چه کسی این ساختمان عظیم را تأمین مالی میکند؟
مینسکی به ما یادآوری میکند که سرمایهگذاری واقعی و بیثباتی مالی متضاد هم نیستند. برعکس، دورهای که همه به آینده خوشبیناند میتواند دقیقاً همان زمانی باشد که ساختار مالی شکنندهتر میشود.
در فرضیه بیثباتی مالی مینسکی، دورههای طولانی آرامش و موفقیت، بنگاهها و سرمایهگذاران را به پذیرش اهرم بیشتر سوق میدهد. تأمین مالی از ساختاری که جریان نقدی قادر است اصل و بهره بدهی را پوشش دهد (تأمین مالی پوششی)، به ساختاری منتقل میشود که فقط بهره را میپردازد (تأمین مالی سفتهبازانه) و در نهایت ممکن است به حالتی برسد که بقای بدهکار به افزایش قیمت دارایی یا استقراض مجدد وابسته باشد (تأمین مالی پونزی).
بنابراین، سؤال فقط این نیست که «آیا هوش مصنوعی واقعاً فناوری مهمی است؟» ممکن است پاسخ این سؤال بله باشد و درعینحال یک چرخه مالی خطرناک نیز پیرامون آن شکل بگیرد. اگر شرکتها صدها میلیارد دلار ظرفیت محاسباتی بسازند و بازده اقتصادی این ظرفیت دیرتر از زمانبندی بدهیها ظاهر شود، شکاف میان افق سرمایهگذاری و افق تأمین مالی میتواند ساختار تأمین مالی را بهتدریج از حالت پوششی به سمت تأمین مالی سفتهبازانه و، در مواردی، پونزی سوق دهد و به کانون ریسک تبدیل کند.
این مسئله فقط به شرکتهای فناوری محدود نیست. سرمایهگذاری عظیم دولتی در دفاع، امنیت انرژی و صنایع راهبردی نیز با کسریهای مالی بزرگ همزمان شده است. بدهی ناخالص دولت آمریکا در اوت ۲۰۲۶ برای نخستینبار از ۴۰ تریلیون دلار عبور کرد؛ بیش از ۳۲ تریلیون دلار آن بدهی در دست عموم بود.
پس همان موج سرمایهگذاری که میتواند مشکل سوییزی را موقتاً حل کند، ممکن است مسئلهای مینسکیوار بسازد: سرمایهگذاری بیشتر، اما روی ساختاری با بدهی بیشتر و نرخ بهره بالاتر. اینجاست که صعود همزمان مس و بازده اوراق دیگر آنقدر عجیب نیست. یکی میتواند نشانه نیاز اقتصاد به سرمایه فیزیکی باشد و دیگری قیمت تأمین مالی همان نیاز.
۷. آزمون شومپیتری: همه چیز به بهرهوری ختم میشود
در نهایت، درباره انقلاب هوش مصنوعی نه قیمت سهام تصمیم میگیرد، نه تعداد دیتاسنتر و نه میزان برق مصرفی. آزمون سختتر شومپیتری است: آیا این سرمایهگذاریها ظرفیت تولیدی اقتصاد را آنقدر بالا میبرند که هزینه خودشان را توجیه کنند؟
دادههای اولیه آمریکا امیدوارکنندهاند، اما هنوز قطعی نیستند. طبق گزارش اداره آمار کار، بهرهوری نیروی کار در بخش کسبوکار غیرکشاورزی آمریکا در سهماهه دوم ۲۰۲۶ نسبت به فصل قبل با نرخ سالانه ۱٫۴ درصد افزایش یافت؛ تولید ۱٫۷ درصد و ساعات کار ۰٫۳ درصد بیشتر شد. نسبت به سهماهه دوم سال قبل، بهرهوری ۲٫۲ درصد افزایشیافته بود. از فصل چهارم ۲۰۱۹ تا سهماهه دوم ۲۰۲۶ نیز رشد سالانه شده بهرهوری به طور متوسط ۲٫۱ درصد بوده؛ در برابر ۱٫۵ درصد در چرخه ۲۰۰۷ تا ۲۰۱۹.
این عدد قابلتوجه است، اما هنوز نباید آن را «اثر اثباتشده هوش مصنوعی» نامید. بهرهوری نیروی کار، تولید بهازای ساعت کار است. افزایش آن میتواند از فناوری ناشی شود، اما همچنین ممکن است تغییر ترکیب اشتغال، خروج نیروی کار کمبازدهتر، جابهجایی نیروی کار میان صنایع، افزایش شدت سرمایه یا عوامل چرخهای در آن نقش داشته باشند.
در داده سهماهه دوم حتی ساعات کار در مجموع کاهش پیدا نکرده؛ ۰٫۳ درصد افزایشیافته است؛ بنابراین روایت ساده «اشتغال کم شد و بهرهوری ظاهراً بالا رفت» با داده کل اقتصاد سازگار نیست. اما مسئله ترکیب نیروی کار همچنان معتبر است: یک اقتصاد میتواند با تغییر اینکه چه کسانی و در چه بخشهایی کار میکنند، بدون جهش هماندازه در فناوری، بهرهوری متوسط بالاتری نشان دهد.
پس آزمون قانعکنندهتر هوش مصنوعی باید سختتر باشد. اگر در سالهای آینده رشد بهرهوری در صنایع متعدد گسترش یابد، بهرهوری کل عوامل تقویت شود، ظرفیت اقتصادی افزایش پیدا کند و نسبت درآمد ایجادشده به سرمایهگذاری انجامشده بالا برود، میتوان گفت موج مخارج سرمایهای واقعاً در حال تبدیلشدن به انقلاب شومپیتری است. اگر نه، بخشی از آنچه امروز انقلاب صنعتی خوانده میشود ممکن است بعدها بهعنوان یکی از بزرگترین دورههای سرمایهگذاری مازاد تاریخ فناوری دیده شود. بنابراین متغیر تعیینکننده برای سالهای آینده نه حجم سرمایهگذاری AI، بلکه میزان بهرهوری و درآمدی است که از هر واحد این سرمایهگذاری حاصل میشود.
این نقطه سرنوشتساز مقاله من است. سویزی میپرسد سرمایه کجا جذب شود؛ مینسکی میپرسد این سرمایه چگونه تأمین مالی شده؛ شومپیتر میپرسد آیا حاصل آن واقعاً بهرهوری است.
۸. پس چرا طلا و مس میتوانند همزمان بالا بروند؟
اکنون میتوان به تناقض اولیه برگشت. صعود طلا و مس لزوماً به این معنی نیست که یکی از دو بازار اشتباه میکند. ممکن است هرکدام بخش متفاوتی از همان تحول جهانی را قیمتگذاری کنند.
طلا میتواند بیمهای باشد در برابر جهانی که در آن: بدهی دولتها بزرگتر شده؛ نظام پولی سیاسیتر شده؛ ذخایر خارجی در معرض تحریم قرار گرفتهاند؛ جنگ و تجارت با امنیت ملی درآمیختهاند؛ و اعتماد به اینکه یک دارایی مالی واحد میتواند تمام نقش «پناهگاه» را بر عهده بگیرد کاهشیافته است.
مس در مقابل، بیانگر جهانی است که باید چیزهای زیادی بسازد: شبکه برق، دیتاسنتر، نیروگاه، کارخانه تراشه، ظرفیت دفاعی، خطوط تولید داخلی، باتری، انتقال انرژی و زنجیرههای تأمینی که دیگر قرار نیست صرفاً بر کمترین هزینه بنا شوند.
این دو را میتوان دو بازار متفاوت نامید: بازار بیمه پولی و بازار بازسازی ظرفیت فیزیکی. جهان در بازار نخست در حال خریدن محافظ است؛ در بازار دوم در حال خریدن کابل، انرژی، ماشین و کارخانه.
این همانجایی است که مفهوم چندپارگی اقتصاد جهانی اهمیت پیدا میکند. جهانیشدن سه دهه پیش بر بهینهسازی هزینه استوار بود. کارخانه جایی ساخته میشد که ارزانتر بود، انرژی از جایی میآمد که کمهزینهتر بود و ذخایر رسمی در داراییهایی قرار میگرفت که عمیقترین و نقدشوندهترین بازار را داشتند.
اقتصاد ژئوپلیتیکی جدید تابع هدف دیگری دارد. اکنون بنگاه و دولت حاضرند برای امنیت، افزونگی و اختیار پول بیشتری بپردازند. دو کارخانه بهجای یک کارخانه؛ دو مسیر تأمین بهجای یک مسیر؛ ذخیره طلای بیشتر در کنار ارز؛ تولید داخلی گرانتر در برابر واردات ارزانتر؛ و ظرفیت برق اضافی برای اطمینان از دسترسی آینده.
از نگاه حسابداری کلاسیک، بخشی از اینها ناکارآمدی است. از نگاه امنیت اقتصادی، نوعی حق بیمه است؛ بنابراین، چندپارگی اقتصاد جهانی اثری دوگانه دارد: همزمان که با افزایش هزینهها به تورم دامن میزند، تقاضا برای سرمایه فیزیکی و انگیزه سرمایهگذاری را نیز بالا میبرد. همین مسئله توضیح میدهد چرا جهانی که از نظر سیاسی نگرانتر شده، الزاماً از نظر سرمایهگذاری ضعیفتر نیست.
فرجام: جهان نه به طلا پناه برده و نه روی مس شرط بسته است
بزرگترین خطا شاید این باشد که از هر قیمت یک داستان کامل بسازیم. طلا بهتنهایی نمیگوید دلار در حال فروپاشی است. مس بهتنهایی نمیگوید اقتصاد جهانی در آستانه یک ابر رونق است. بازده بالای اوراق خزانهداری بهتنهایی بحران بدهی آمریکا نیست و چند فصل رشد بهرهوری نیز هنوز اثبات نمیکند که هوش مصنوعی اقتصاد را متحول کرده است.
اما وقتی این نشانهها کنار هم قرار میگیرند، تصویری منسجمتر ظاهر میشود. نظام اقتصادیای که طی چند دهه بخش بزرگی از مازاد سرمایه خود را از طریق مالیشدن جذب کرده بود، اکنون با یک موج تازه سرمایهگذاری فیزیکی روبهروست. برقرسانی، هوش مصنوعی، دفاع، امنیت انرژی و بازآرایی زنجیره تأمین، تقاضایی واقعی برای سرمایه ایجاد کردهاند. این میتواند پاسخ موقتی به مسئله سوییزی باشد.
اما هزینه تأمین مالی این سرمایهگذاری بالا رفته، بدهی دولت و بخش خصوصی عظیمتر شده و بازارهای مالی برای جذب آن باید ترازنامههای بزرگتری تحمل کنند. این همان هشدار مینسکی است. اگر موج سرمایهگذاری در نهایت به افزایش فراگیر بهرهوری منتهی شود، اقتصاد میتواند بخشی از این بدهی و مخارج سرمایهای را از طریق ظرفیت تولیدی بالاتر هضم کند. این همان آزمون شومپیتری است.
و در همین زمان، بانکهای مرکزی و سرمایهگذاران در حال افزایش بیمه خود در برابر جهانی هستند که پول، تجارت، فناوری و امنیت بیش از گذشته در هم تنیدهاند. این همان داستان طلاست.
پس شاید پیام اصلی صعود همزمان طلا و مس نه «رکود یا رونق»، بلکه چیز دیگری باشد: جهان در حال ساختن آیندهای است که به آن کاملاً اعتماد ندارد. سرمایه بهسوی کارخانه، دیتاسنتر، شبکه برق و مواد معدنی میرود؛ و همزمان بخشی از همان سرمایه به طلا پناه میبرد. یکی برای ساختن آینده است. دیگری برای بیمهکردن خود در برابر آن.
پرسش اصلی سالهای پیشرو این نیست که کدامیک درست میگویند. پرسش این است که آیا رشد بهرهوری حاصل از این موج سرمایهگذاری آنقدر بزرگ خواهد بود که هزینه بدهی، چندپارگی اقتصاد جهانی و بیاعتمادی را جبران کند. اگر پاسخ مثبت باشد، صعود مس ممکن است پیشدرآمد یک چرخه تازه انباشت مولد باشد و طلا صرفاً بیمه آن گذار باقی بماند. اگر پاسخ منفی باشد، ترکیب بدهی بالا، نرخ واقعی بالا، سرمایهگذاری بیش از حد و افزایش هزینه حفظ امتیاز داراییهای امن، ما را بسیار بیشتر به جهان مینسکی و سوییزی نزدیک خواهد کرد تا جهان شومپیتر.
فعلاً شواهد برای صدور حکم نهایی کافی نیستند. اما بازارها یک چیز را نسبتاً روشن میگویند: دورهای که پول ارزان، زنجیره تأمین ارزان و اعتماد کمهزینه به نظم مالی آمریکا همزمان در دسترس بود، دیگر بدیهی نیست. اقتصاد جهان وارد دورهای شده که ساختن، تأمین مالی کردن و بیمهکردن آینده هر سه گرانتر شدهاند و شاید همین، مهمترین ویژگی اقتصاد سیاسی دهه پیشرو باشد.
