آیا مهندسیِ توزیع میتواند بر کمیابی منابع غلبه کند، یا نهایتاً فقط نوسان را کم میکند؟
چکیده
تغییر رئیسکل وقتی معنا دارد که «رژیم حکمرانی پولی» تغییر کند؛ و رژیم حکمرانی پولی وقتی تغییر میکند که نسبت بانک مرکزی با کسری بودجه و نسبت اقتصاد با تحریم تغییر کرده باشد. در غیر این صورت، تکنوکرات جدید حتی با دانش آکادمیک و زبان ابزار فقط مهندسی دقیقتری برای توزیعِ یک کمیابی قدیمی و مدیریت بحران ارائه میدهد: کاهش نوسان، نه تغییر روند؛ مدیریت بحران، نه حل بحران.
۱) وضعیت میدان: دادهها و زمینلرزه سیاسی
پیش از ورود به تحلیل نظری، باید زمین بازی را با اعداد و مختصات سیاسی شناخت. همتی در حالی به میرداماد میآید که بازار و سیاست در وضعیت پرریسک قرار دارند؛ نرخ دلار در بازار آزاد به حوالی ۱,۳۹۰,۰۰۰ ریال برای هر دلار رسیده و هزینه خطای سیاستی، بیسابقه بالا است. این نقطه، نقطهای نیست که در آن بتوان با «تغییر چهره» از زیر بار «قیدها» بیرون آمد.
سه نشانه از وضعیت قرمز بازار قابل مشاهده است: نخست، التهاب نرخ ارز که بهمحض شوک سیاسی یا تجاری، جهشهای پلهای میسازد. دوم، چسبندگی نرخهای بهره و بازده بدون ریسک در سطوح بالا که از عطش نقدینگی و افزایش هزینه تأمین مالی خبر میدهد. سوم، شکاف معنادار میان نرخهای تجاری/مرکز مبادله با بازار آزاد که موتور آربیتراژ، رانت و تقاضای سفتهبازانه را روشن نگه میدارد.
در سطح سیاست نیز همتی با یک «حافظه سیاسی منفی» وارد میشود. کنار رفتن او از وزارت اقتصاد با رأی عدم اعتماد، یعنی رابطهای زخمی با بخشی از ائتلافهای قدرت و بهویژه مجلس. این شکاف، پاشنه آشیل «استقلال ابزاری» است؛ زیرا ابزار فنی بدون پشتیبانی سیاسی، در برابر فشارهای بودجهای و مطالبات کوتاهمدت، کند یا منحرف میشود. به زبان ساده: تکنیک زمانی کار میکند که اجازه کار کردن داشته باشد.
سؤال سخت این است: آیا تغییر «مدیر» میتواند بر «روند» غلبه کند؟ تجربه اقتصادهای گرفتار سلطه مالی و محدودیت ارزی نشان میدهد تغییر افراد، اگر به تغییر قیدهای نهادی منجر نشود، نهایتاً شکل بحران را منظمتر میکند، نه اینکه آن را حل کند. در چنین محیطی، رشد نرخ ارز معمولاً خطی نیست؛ با کوچکترین شوک، شکل نمایی پیدا میکند، چون ریسکپرمیوم و انتظارات، تقویتکننده هم میشوند.
۲) قاعده سیاستی: رفتارشناسی به جای برچسبزنی
بهجای برچسبهای کلی مثل «نئوکینزی»، باید به رفتار سیاستی همتی نگاه کرد. او در دوره قبل تلاش کرد بانک مرکزی را از «حکمرانی بخشنامهای» به سمت «سیاستگذاری با ابزار» ببرد: دالان نرخ سود، عملیات بازار باز، بازخرید (ریپو) و استفاده از نرخ بهره بهعنوان سیگنال اصلی سیاست پولی. این تغییر زبان، در ظاهر فنی است، اما در واقع یک تغییر در «رژیم حکمرانی» است: جایگزینی فرمان با قیمت، و جایگزینی بخشنامه با بازار پول و بازار بدهی.
مانیفست عملیاتی همتی را میتوان در سه مؤلفه خلاصه کرد:
۱) محور ابزار: جایگزینی فرمان اداری با عملیات بازار پول و بازار بدهی؛ یعنی سیاستگذاری از مسیر نرخها، نه دستورات.
۲) لنگر انتظارات: تبدیل نرخ بهره و نرخهای بدون ریسک به لنگر کوتاهمدت تورم و ابزار مهار حمله سفتهبازانه به ارز.
۳) انضباط ترازنامهای: تلاش برای مهار خلق پول بیپشتوانه از کانال شبکه بانکی و محدود کردن رشد دارایی بانکها.
تضاد بنیادین اینجاست: همتی میخواهد نرخ ارز «درونزا» باشد؛ یعنی نتیجه تعادل متغیرهای کلان و ریسکپرمیوم. اما ساختار سیاست داخلی غالباً از بانک مرکزی میخواهد نرخ ارز را «برونزا» و سرکوبشده نگه دارد تا بهعنوان لنگر تورم عمل کند. این تعارض، جایی است که استقلال ابزاری یا تثبیت میشود یا فرومیریزد.
در بازارها یک «اثر قیچی» شکل میگیرد: یک تیغه، نرخهای بهره و بازده بدون ریسک بالاست که ارزشگذاری داراییها، بهویژه سهام، را میفشارد؛ تیغه دیگر، نرخ ارز و تعدیل نرخهای تجاری است که میتواند سود اسمی شرکتهای صادراتی را بالا ببرد. نتیجه عملی، معمولاً چرخش سرمایه از سهام ریالیِ وامگیرنده و بدهکار به سمت سهام دلاریِ کماهرم و دارای جریان نقدی است. این چرخش، یک انتخاب اخلاقی یا سلیقهای نیست؛ یک انتخاب عقلانی زیر فشار نرخهای بدون ریسک است.
۳) سناریوهای سهگانه بازار: شرط، ابزار، پایش
در ادامه، سه بازار اصلی، ارز، پول و سرمایه، را با الگوی «شرط، ابزار، پایش» بررسی میکنیم تا تحلیل از پیشبینیگویی به رصدپذیری تبدیل شود؛ یعنی بهجای اینکه بگوییم «چه میشود»، مشخص کنیم «چه چیزی را باید نگاه کرد» تا بفهمیم مسیر کدام است.
الف) بازار ارز: جنگ «ریسکپرمیوم» و «تکنیک»
مسیر دلار در اقتصاد تحریمی صرفاً تابع برابری قدرت خرید نیست؛ تابع حق بیمه ریسک ناشی از تحریم، نااطمینانی سیاسی، محدودیت کانالهای ورود ارز، و انتظارات تورمی است. بنابراین حتی اگر سیاست پولی منظمتر شود، ریسکپرمیوم میتواند سطح نرخ ارز را بالا نگه دارد.
شرط لازم بیرونی: بهبود ولو محدود در دسترسی به منابع ارزی و کانالهای نقلوانتقال، یا دستکم کاهش شوکهای سیاسی-تجاری که ریسکپرمیوم را تشدید میکند.
ابزار اجرا: مدیریت نوسان بهجای ارزپاشی کور؛ میرا کردن شوکها، افزایش عمق بازار، و کاهش انگیزه آربیتراژ از طریق نزدیکسازی نرخهای تجاری/مرکز مبادله به نرخ بازار.
شاخص پایش: عمق و حجم معاملات بازار ارز تجاری/مرکز مبادله، روند شکاف نرخهای تجاری با بازار آزاد، و نشانههای تثبیت انتظارات؛ از جمله کاهش جهشهای روزانه و فروکش تقاضای احتیاطی. اگر شکاف پایدار بماند، به این معناست که موتور رانت و سفتهبازی هنوز روشن است و هر شوک، قابلیت جهشهای جدید را دارد.
ب) بازار پول: انقباض اجتنابناپذیر
در غیاب درآمدهای ارزی پایدار، ابزار دفاعی بانک مرکزی در برابر فرار به دارایی، نرخ بهره است. اما نرخ بهره زمانی اثر دارد که کسری بودجه به پایه پولی تبدیل نشود؛ در غیر این صورت، سیاست پولی مالیسازی میشود و عملیات بازار باز به ماشین تأمین مالی دولت بدل میگردد.
شرط: جلوگیری از پولیسازی کسری بودجه و مهار سلطه مالی؛ یعنی مقاومت در برابر فشار برای افزایش مستقیم پایه پولی.
ابزار اجرا: عملیات بازار باز، بازخرید (ریپو) و مدیریت فعال دالان نرخ سود در سطوح بالا برای کنترل انتظارات و دفاع از ریال؛ همراه با انضباط ترازنامهای شبکه بانکی.
شاخص پایش: مسیر نرخهای بدون ریسک، نرخهای بازار پول، و همزمان روند پایه پولی و بدهی دولت به بانک مرکزی. صعود پایدار نرخها معمولاً به معنای «دفاع ارزی با هزینه رکود» است؛ یعنی تثبیت کوتاهمدت با قربانی کردن رشد.
ج) بازار سرمایه: قربانی نرخ بهره یا برنده نرخ ارز؟
بازار سهام معمولاً بین دو تیغه قیچی گیر میکند: نرخ بهره بالا که نسبتهای ارزشگذاری را میفشارد، و نرخ ارز/نرخهای تجاری که سود اسمی شرکتهای صادراتی را جابهجا میکند. بنابراین سؤال کلیدی این است: آیا سیاست ارزی اجازه میدهد «سود اسمی واقعی» در صورتهای مالی بنشیند یا با مداخلات قیمتی قفل میشود؟
شرط: عدم سرکوب نرخ ارز مؤثر شرکتها و کاهش مداخلات قیمتیِ دستوری که سود اسمی را محدود میکند.
ابزار اجرا: اصلاح تدریجی سازوکارهای قیمتگذاری و کاهش شکافهای ارزی برای بازگشت انگیزه عرضه و افزایش شفافیت سودآوری در صنایع صادراتی و کامودیتیمحور.
شاخص پایش: اسپرد بین بازده بدون ریسک و ارزشگذاری بازار، روند رشد سود صنایع دلاری، و میزان آسیبپذیری صنایع بدهکار/وامگیرنده از تداوم نرخهای بالا. اگر نرخهای بدون ریسک بالا بماند، P/E بازار فشرده میشود و فشار روی بخش ریالی و بدهکار تشدید خواهد شد؛ در مقابل، تنها نقطه امید بازار، واقعیتر شدن نرخهای فروش و انتقال بخشی از شکاف ارزی به سود اسمی صنایع دلاری است.
۴) جمعبندی: چکلیست رصد برای فعال بازار
بهجای پیشبینی عددی و نقطهای، باید با چکلیست رصد جلو رفت. موفقیت همتی و جهت بازارها به روشن شدن چند چراغ عملیاتی وابسته است:
آزمون قدرت سیاسی: آیا میتواند در برابر فشار برای پولیسازی کسری بودجه مقاومت کند؟ رصد: روند بدهی دولت به بانک مرکزی و نشانههای رشد پایه پولی.
آزمون نرخ بهره: آیا نرخهای بازار پول در چارچوب سیاستی تثبیت میشود یا از کنترل خارج میشود؟ رصد: مسیر نرخهای بازار پول و بازده بدون ریسک.
آزمون شکاف ارزی: آیا شکاف نرخهای تجاری/مرکز مبادله با بازار آزاد به شکل معنادار کاهش مییابد؟ رصد: دادههای بازار ارز تجاری و تابلوهای نرخ.
آزمون انتظارات: آیا جهشهای روزانه و موجهای تقاضای احتیاطی فروکش میکند؟ رصد: شدت نوسان بازارها و تغییر ترکیب دارایی خانوار.
حرف آخر
اگر این چراغها سبز نشود، تغییر رئیسکل تنها یک مسکن موقت است. همتی ممکن است نوسانات روزانه را میرا کند و از تصمیمات خلقالساعه کم کند، اما قادر به تغییر روند تورم و ارز نخواهد بود. در این حالت، سناریوی غالب برای اقتصاد و بازارها «رکود تورمی با نرخ بهره بالا» است؛ نظمی که در آن پول گران میشود، رشد میمیرد، و جامعه هزینه کمیابی را همزمان در تورم و بیکاری میپردازد.
