پایان انقباض بزرگ و آغاز عصر «تسلط مالی»
تحلیل جامع پیامدهای توقف QT بر بازارهای جهانی و ایران
۱. مقدمه: چرا توقف QT فقط یک «خبر فوری» نیست؟
اول دسامبر ۲۰۲۵ فدرالرزرو اعلام کرد که برنامه کوچک کردن ترازنامهاش( Quantitative Tightening یا همان QT ) را متوقف میکند و ترازنامه را در حوالی ۶/۵ تریلیون دلار ثابت نگه میدارد. سه سال بود که فد پیوسته در حال جمعکردن پول از بازار بود و حدود ۲/۳ تا ۲/۴ تریلیون دلار از داراییهایش را کاهش داده بود.
برای خیلیها این فقط یک خبر فنی بود؛ اما اگر پشت صحنه ماجرا را ببینیم، داستان بزرگتری در جریان است:
- بافرهای نقدینگی فدرالرزرو در حساب RRP که قبلاً بالای ۲ تریلیون دلار بود، حالا تقریباً صفر شده است.
- ذخایر نقد بانکها در نزد فد به سطحی رسیده که پایینتر رفتن از آن میتواند بازار پول را متلاطم کند.
- و همزمان بدهی دولت آمریکا به حدود ۳۷–۳۸ تریلیون دلار و نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی به حدود ۱۲۰ درصد رسیده؛ یعنی نزدیک اوج تاریخی.
ترکیب این سه واقعیت، معنایش این است که فد دیگر نمیتواند هرچقدر دوست دارد پول از سیستم بیرون بکشد و نرخ بهره را بالا نگه دارد، بدون آنکه هم دولت و هم بازار مالی را دچار مشکل جدی کند. این همان چیزی است که اقتصاددانان به آن «تسلط مالی» میگویند: جایی که سیاست پولی (فد) اسیر نیازهای مالی دولت بدهکار میشود.
برای اینکه این حرف، فقط شعار نباشد، باید کمی روشنتر بگوییم «تسلط مالی» یعنی چه و امروز آمریکا چقدر به این وضعیت نزدیک شده است.
۲. دو دنیای مختلف: «تسلط پولی» و «تسلط مالی» به زبان ساده
۲.۱. وقتی بانک مرکزی تصمیم میگیرد
در دنیای ایدهآل کتابهای درسی، ما در وضعیت «تسلط پولی» (Monetary Dominance) هستیم. یعنی چه؟
یعنی بانک مرکزی میگوید:
«هدف من تورم ۲ درصد است. نرخ بهره و رشد پایه پولی را آنقدر بالا و پایین میکنم تا تورم در بلندمدت دور و بر همین عدد بماند. دولت اگر میخواهد خرج کند، خودش باید مالیاتش را زیاد کند یا هزینهاش را کم کند. من حاضر نیستم برای تأمین کسری او، بیحساب پول چاپ کنم».
در این دنیا، اگر دولت زیادی ولخرجی کند، بازار بدهی به او فشار میآورد: نرخ بهره بالا میرود، هزینه بهره سنگین میشود، و نهایتاً دولت مجبور به انضباط میشود.
۲.۲. وقتی دولت بدهکار، بانک مرکزی را گوشه رینگ میبرد
در دنیای «تسلط مالی» داستان برعکس است. دولت آنقدر بدهکار است و آنقدر کسری بودجه دارد که اگر بانک مرکزی بخواهد بهطور کلاسیک با بالا نگهداشتن نرخ بهره و جمعکردن پول، تورم را کنترل کند، چند اتفاق میافتد:
- هزینه بهره بدهی دولت منفجر میشود؛
- خطر بحران در بازار اوراق و بانکها بالا میرود؛
- اقتصاد وارد رکود عمیق میشود.
در این وضعیت، بانک مرکزی در عمل دو انتخاب بیشتر ندارد:
۱. یا با ادامه انقباض، ریسک فروپاشی مالی و رکود شدید را بپذیرد؛
۲. یا یک قدم عقبنشینی کند، انقباض را متوقف کند، حتی دوباره سراغ تزریق پول (QE) برود و در عوض، تورم بالاتر و فرسایش تدریجی ارزش پول را تحمل کند.
وقتی بدهی و کسری به سطح امروز آمریکا رسیده، گزینه دوم در عمل محتملتر است؛ یعنی همان چیزی که ما آن را «قدرت گرفتن سیاست مالی و بدهی بر سیاست پولی» مینامیم.
۲.۳. وضعیت امروز آمریکا روی این طیف کجاست؟
چند واقعیت ساده:
- نسبت بدهی دولت آمریکا به تولید ناخالص داخلی در میانه ۲۰۲۵ حدود ۱۲۰ درصد است؛ سطحی که بعد از جنگ جهانی دوم فقط در دوران کرونا دیده شد.
- گزارشهای رسمی نشان میدهد که در سالهای پیشِرو، هزینه بهره بدهی یکی از بزرگترین اقلام بودجهای خواهد شد و در برخی سناریوها حتی از بودجه دفاعی هم پیشی میگیرد.
- پیشبینی دفتر بودجه کنگره (CBO) این است که اگر سیاستها تغییر نکند، نسبت بدهی به GDP طی دهه آینده به بالاترین سطح تاریخی خود خواهد رسید.
به زبان ساده:
آمریکا هنوز وارد «بحران بدهی» نشده، اما روی شیبی ایستاده که اگر فقط با ابزار نرخ بهره و QT بخواهد تورم را کنترل کند، خیلی زود به دیواری میخورد که پشت آن، یا رکود و بحران مالی است یا چاپ پول بیشتر. همین وضعیت است که دست فدرالرزرو را میبندد.
۳. زیرپوست ترازنامه فد: ماجرای RRP، ذخایر و خاطره تلخ ۲۰۱۹
۳.۱. RRP و ذخایر چه هستند و چرا مهماند؟
در سیستم بعد از بحران ۲۰۰۸، فدرالرزرو یک تصمیم مهم گرفت:
بهجای آنکه مثل قدیم با کم و زیاد کردن جزئی ذخایر بانکها نرخ بهره را تنظیم کند، سطح ذخایر را «خیلی بالا» نگه دارد تا نرخ بهره کوتاهمدت بیشتر با نرخهای اداری(بهرهای که خود فد روی ذخایر و ابزار RRP میپردازد) کنترل شود. به این میگویند رژیم «ذخایر فراوان».
در این رژیم:
- حساب RRP جایی است که صندوقهای بازار پول میتوانند مازاد نقد خود را شبانه در آن پارک کنند؛
- ذخایر بانکها نزد فد هم سپردههایی است که بانکها با آن پرداختها و نیازهای نقدی خود را مدیریت میکنند.
وقتی QT شروع شد، فد اول از پولهای پارکشده در RRP استفاده کرد. این مثل این است که اول از «پسانداز سر راه» خرج کنی. اما وقتی این حساب تقریباً خالی شد، ادامه QT یعنی حمله مستقیم به ذخایر بانکها.
۳.۲. چرا همه از سپتامبر ۲۰۱۹ میترسند؟
در سپتامبر ۲۰۱۹، ترکیبی از عوامل (پرداخت مالیات شرکتها، انتشار اوراق جدید، و مقررات سخت نقدینگی) باعث شد در شرایطی که ذخایر کمی پایین آمده بود، ناگهان نرخ بهره بازار ریپو به بالای ۸–۱۰ درصد بپرد. بازار پول قفل شد و فد مجبور شد سریع چند صد میلیارد دلار پول به سیستم تزریق کند.
پیام این حادثه برای فد روشن بود:
»در این سیستم جدید، یک سطح حداقلی برای ذخایر وجود دارد که اگر پایینتر از آن برویم، بازار پول قاطی میکند.»
امروز هم با تقریباً صفر شدن RRP و نزدیک شدن ذخایر به همان محدوده حساس، ادامه دادن QT به معنای بازی با کبریت کنار انبار بنزین بود. فد ترجیح داد عقب بنشیند.
۳.۳. پیوند این محدودیت فنی با سیاست و بدهی
اگر بدهی دولت آمریکا پایین بود و کسری بودجه تحت کنترل، فد میتوانست بگوید:
«خیلی خب، ما QT را اینجا متوقف میکنیم، اما نرخ بهره را بالا نگه میداریم تا تورم را پایین بیاوریم؛ دولت هم مجبور است کمکم هزینهاش را کم کند. »
ولی واقعیت این است که:
- نرخ بهره بالا، هزینه بهره بدهی را برای دولت سنگینتر و سنگینتر میکند؛
- فضای سیاسی برای ریاضت مالی واقعی خیلی محدود است؛
- و هر شوک رکودی، دولت را مجبور به خرج بیشتر برای حمایت از اقتصاد میکند.
نتیجه عملی: فد وقتی به دیوار ذخایر میخورد، دیگر نمیتواند همزمان هم به شدت تورم را بزند، هم دولت را از بحران بدهی حفظ کند، هم بازار پول را آرام نگه دارد. این یعنی سیاست مالی و بدهی، شعاع حرکت سیاست پولی را تعیین میکند؛ همان مفهوم «تسلط مالی».
۴. سه سناریوی محتمل ۱۲ تا ۲۴ ماه آینده
برای اینکه حرفهایمان قابل پیگیری باشد، آینده را در قالب سه سناریوی مشخص میبینیم. چهار متغیر اصلی که رصد میکنیم:
- بازده اوراق ۱۰ ساله آمریکا
- شاخص دلار (DXY)
- قیمت طلا (هر اونس)
- قیمت بیتکوین
سناریو ۱: «نرمفرود نسبی»
در این سناریو:
- رشد اقتصاد آمریکا کند میشود، اما رسماً وارد رکود نمیشود؛
- تورم در محدوده ۲/۵ تا ۳ درصد میماند؛
- فد بعد از توقف QT، طی یک تا دو سال آینده، یکی دو بار نرخ بهره را کم میکند و بعد روی مثلاً ۳ تا ۳/۵ درصد تثبیت میکند.
پیام برای بازارها:
- بازده اوراق ۱۰ ساله احتمالاً در محدوده ۳/۵ تا ۴/۲ درصد میچرخد.
- شاخص دلار آهسته ۳ تا ۷ درصد از اوجهای فعلی پایین میآید؛ سقوط آزاد نداریم.
- طلا در مجموع ۱۵ تا ۳۰ درصد رشد میکند، اما وسط راه چند اصلاح ۵ تا ۱۰ درصدی خواهد داشت.
- بیتکوین عملکرد بهتری از میانگین سهام دارد، اما با نوسانات سنگین ۳۰–۴۰ درصدی در مسیر.
سناریو ۲: «رکود تورمی خفیف»
در این سناریو:
- رشد اقتصادی در ۲۰۲۶ نزدیک صفر یا کمی منفی است؛
- تورم به خاطر ساختار هزینهها و فشار دستمزد پایینتر از ۳–۴ درصد نمیآید؛
- دولت برای حمایت از بازار کار مجبور به کسری و خرج بیشتر میشود.
پیام:
- ابتدا بازده اوراق پایین میآید (به خاطر ترس از رکود)، بعد دوباره به محدوده ۳–۴ درصد برمیگردد.
- دلار در فاز اول به عنوان «پناهگاه امن» تقویت میشود، اما بعد با رشد نگرانیها درباره بدهی، ۱۰–۱۵ درصد از اوج خود پایین میآید.
- طلا شاید در شروع بحران ۵–۱۰ درصد بخورد، اما در ادامه و با شروع موجهای جدید پولپاشی، تا ۳۰–۴۰ درصد نسبت به سطح اول دوره بالا میرود.
- بیتکوین ممکن است اول ۴۰–۶۰ درصد بریزد و بعد، در فاز بازگشت نقدینگی، دوباره رشدهای چندبرابری را تجربه کند.
سناریو ۳: «بحران مالی و QE تهاجمی»
در بدترین سناریو:
- یا بازار اوراق دولت دچار تنش میشود (حراجها بهخوبی جذب نمیشود)،
- یا بخشهایی از سیستم بانکی/سایهبانکی دچار بحران میشود،
و فد مجبور میشود یک موج جدید و سنگین خرید اوراق و شاید چیزی شبیه «کنترل منحنی بازده» را راه بیندازد.
پیام:
- بازده ۱۰ ساله در محدوده ۲/۵ تا ۳/۵ درصد «مهار» میشود، نه به خاطر سلامت اقتصاد، بلکه به خاطر دخالت مستقیم فد.
- دلار پس از یک جهش کوتاه، در افق دو ساله ۱۵–۲۰ درصد تضعیف میشود.
- طلا میتواند ۴۰–۶۰ درصد رشد کند و سقفهای تاریخی جدید بسازد.
- بیتکوین، اگر قربانی برخوردهای سخت نظارتی نشود، پتانسیل حرکات هایپربولیک چندبرابری دارد؛ اما ریسک ممنوعیتها و حملات نظارتی هم در همین سناریو بالاست.
۵. پیام این سه سناریو برای داراییهای جهانی
۵.۱. دلار: آرامآرام ضعیف، نه یکباره فروپاشیده
پیام مشترک هر سه سناریو این است که:
- جهان دهه ۲۰۱۰، با «تورم نزدیک صفر، نرخ بهره نزدیک صفر و دلار فوقالعاده قوی»، تمام شده است؛
- اما این به معنی نابودی ناگهانی دلار هم نیست. چون یورو، ین و یوان هرکدام مشکلات جدی خودشان را دارند، دلار هنوز «کمبدترین» گزینه است.
از اینرو، محتملترین مسیر برای دلار، یک روند نزولی آهسته و فرسایشی است، نه سقوط ناگهانی.
۵.۲. طلا: بیمهنامهای در برابر سیاستمداران بدهکار
وقتی:
- بدهی بالاست،
- کسری بودجه بالاست،
- و هر بحران با موج جدید پولپاشی پاسخ داده میشود،
طلا در بلندمدت کارکرد یک بیمهنامه را پیدا میکند؛ بیمهنامهای در برابر فرسایش ارزش پولهای کاغذی.
برای سرمایهگذار جهانی، داشتن مثلاً ۵ تا ۱۵ درصد سبد در طلا (بسته به ریسکپذیری) با استراتژی خرید پلهای در اصلاحها، منطقیتر از این است که یا صفر داشته باشد یا روی طلا «همهچیز یا هیچچیز» بازی کند.
۵.۳. بیتکوین: خالصترین بازی روی نقدینگی، با ریسک نظارت
بیتکوین در عمل بیشتر از هر دارایی دیگری «اهرم نقدینگی» شده است:
- در دورههای پولپاشی و ریسکپذیری بالا، میتواند جهشهای چندبرابری داشته باشد؛
- در دورههای ترس، رکود و جمعکردن نقدینگی، ریزشهای ۵۰–۷۰ درصدی هم برایش عجیب نیست.
علاوه بر این:
- ریسکهای مقرراتی (ممنوعیت، مالیات سنگین، محدودیت صرافیها)،
- ریسکهای پلتفرمی (ورشکستگی صرافیها، هک و…)
همیشه بالای سر بیتکوین است.
بنابراین برای سبد حرفهای، بیتکوین اگر جایی داشته باشد، باید در حاشیه، با وزن کم و با درک کامل ریسکها باشد؛ نه محور اصلی استراتژی.
۵.۴. سهام جهانی: تورم، بازده اسمی را زیبا میکند اما…
در دنیای تسلط مالی:
- احتمالاً شاخصهای سهام در دلار اسمی، در بلندمدت رشد میکنند (چون اقتصاد اسماً بزرگتر و قیمتها بالاتر میشود)،
- اما اگر تورم را از آن کم کنیم، بازده واقعی ممکن است خیلی متوسط یا حتی ضعیف باشد؛ بهخصوص اگر حاشیه سود شرکتها تحت فشار دستمزد، مالیات و بهره باشد.
این یعنی اگر کسی فقط به نمودار شاخص سهام نگاه کند، ممکن است فکر کند همهچیز عالی است؛ اما در عمل، قدرت خرید واقعی سرمایهگذار خیلی کمتر رشد کرده است.
۶. ترجمه این رژیم جهانی به زبان اقتصاد ایران
حالا برسیم به نقطهای که برای ما مهم است: این تغییرات چه اثری روی ایران دارد؟
۶.۱. نفت و کامودیتیها: فرصت بالقوه، تهدید بالفعل
در سناریوهای رکود تورمی و بحران مالی، ترکیب «دلار ضعیفتر + پولپاشی + ریسک ژئوپلیتیک» معمولاً به نفع قیمت نفت و فلزات است.
برای ایران در تئوری یعنی:
- درآمدهای ارزی بالقوه بالاتر؛
- امکان تنفس بیشتر در بودجه.
اما در عمل:
- تحریمها،
- تخفیفهای اجباری،
- هزینههای دور زدن سیستم مالی،
بخش مهمی از این فرصت را میخورند. اگر ساختار فروش نفت و بازگشت ارز اصلاح نشود، بخش بزرگی از این رانت در زنجیرههای غیرشفاف هدر میرود و به مردم و بازار سرمایه نمیرسد.
۶.۲. نیما، دلار آزاد و «مالیات پنهان» بر سهامدار
وقتی قیمت جهانی بالا میرود، دو شرط باید برقرار باشد تا سهامدار ایرانی هم منتفع شود:
۱. شرکت بتواند محصولش را صادر کند؛
۲. ارز حاصل را با نرخ منطقی و نزدیک به واقعیت به ریال تبدیل کند.
سیاست رایج سالهای اخیر این بوده که:
- دولت نرخهای رسمی (مثل نیما) را پایین نگه میدارد؛
- و صادرکننده را مجبور میکند قسمتی از ارز را با همین نرخها عرضه کند.
نتیجه؟
در عمل یک «مالیات پنهان ارزی» از جیب سهامدار گرفته میشود. یعنی سهم او از رالی جهانی کامودیتیها نصف و گاهی کمتر میشود.
در چنین شرایطی، حتی اگر نفت و فلزات جهانی ۲۰–۳۰ درصد هم رشد کنند، تا وقتی سیاست ارزی اصلاح نشود، بورس تهران لزوماً همسو با آن رشد نخواهد کرد.
۶.۳. ناترازی انرژی: سقفی که روی سر صنایع کشیده شده
قطع گاز در زمستان و برق در تابستان، برای ایران فقط یک خبر روزمره نیست؛ یک متغیر بنیادین در تحلیل سودآوری شرکتهاست.
فرض کنید شرکت فولادی روی کاغذ میتواند سالی ۱۰۰ واحد تولید کند؛
اما به خاطر قطعی انرژی، فقط ۸۰ واحد تولید میکند.
در این شرایط:
- حتی اگر قیمت جهانی فولاد عالی باشد،
- حتی اگر دلار نیما به واقعیت نزدیک باشد،
سود نهایی شرکت ۲۰ درصد پایینتر از چیزی است که مدلهای روی کاغذ نشان میدهند.
در اغلب تحلیلها، این ریسک فقط در یک جمله در پایان گزارش ذکر میشود؛ در حالیکه باید بخشی از سناریونویسی اصلی باشد.
برای یک سرمایهگذار حرفهای، خرید صنعت انرژیبر بدون در نظر گرفتن سناریوی قطعیها، یعنی بستن چشم روی یک متغیر کلیدی.
۶.۴. نرخ بهره داخلی: سقف نامرئی P/E
تا وقتی:
- بازده اوراق دولتی در محدوده حوالی ۳۰ درصد است،
- تورم انتظاری به شکل پایدار زیر آن نیامده،
- و ریسک سیاسی و ژئوپلیتیک بالاست،
نمیتوان انتظار داشت متوسط P/E بازار سهام بهطور پایدار بالای ۷–۸ قرار بگیرد؛ مگر در دورههای کوتاه «تب سفتهبازی».
توقف QT شاید فشار جهانی روی نرخهای بهره را کمی کم کند، اما نرخ بهره در ایران بیشتر تابع کسری بودجه، نظام بانکی بیمار و بیانضباطی مالی خودمان است تا تصمیمات فدرالرزرو.
۶.۵. تصویر کلی بورس تهران در این جهان جدید
خلاصه اگر بخواهیم:
- جهت باد جهانی، در بلندمدت به نفع داراییهای واقعی (طلا، نفت، فلزات، زمین) است؛
- اما در ایران، سه لنگر: نیما، ناترازی انرژی و نرخ بهره بالا، اجازه نمیدهند این باد موافق همه بازار را بلند کند.
برندگان احتمالی در این فضا کسانیاند که:
- صادراتمحور هستند و دسترسی به ارز با نرخهای نزدیکتر به بازار دارند؛
- شدت مصرف انرژیشان نسبتاً پایین است یا دسترسی پایدارتری به گاز و برق دارند؛
- ترازنامهشان سبکتر و بدهیشان قابل مدیریت است.
بازندگان احتمالی:
- بنگاههای کوچک ریالی،
- شرکتهایی که زیر تیغ قیمتگذاری دستوریاند،
- و صنایع فوقالعاده انرژیبر با بدهی زیاد.
۷. چارچوب سبد برای سرمایهگذار ایرانی
در این جهان، یک سبد نمونه برای افق ۲–۳ ساله (برای کسی با ریسکپذیری متوسط) میتواند از نظر مفهومی اینطور باشد:
- ۱۵ تا ۲۵ درصد داراییهای ضدتورمی جهانی (طلا، و اگر فرد آشناست، سهم کوچکی بیتکوین)
- ۳۰ تا ۴۰ درصد سهام داخلی، با تمرکز بر صادراتیهای کمریسکتر از نظر انرژی و ترازنامه
- ۲۰ تا ۳۰ درصد اوراق و ابزار درآمد ثابت، برای کاهش نوسان و ایجاد جریان نقد
- ۱۰ تا ۲۰ درصد نقد یا داراییهای سریعاً نقدشونده، برای استفاده از فرصتها در ریزشها
نسبتها برای هر فرد بسته به ریسکپذیری و موقعیت شخصی فرق میکند، اما منطق پشت این چیدمان روشن است:
- جهانِ تسلط مالی یعنی پول در بلندمدت بیارزشتر میشود؛ پس نمیشود همهچیز را در ریال/دلار نقد نگه داشت.
- اما ریسکهای داخلی و خارجی آنقدر زیاد است که «All in» شدن در هیچ بازاری عقلانی نیست؛ نقدینگی بخشی از استراتژی بقاست.
۸. از حرف تا آزمون: یک سال دیگر چه چیز را چک کنیم؟
برای اینکه بعداً بتوانیم خودمان را بسنجیم، چند نشانه مشخص تعریف کنیم:
۱. اگر در یکی دو سال آینده، بدهی دولت آمریکا طبق مسیر پیشبینی CBO به سمت اوجهای جدید برود و فدرالرزرو بعد از توقف QT دوباره مجبور به بزرگکردن ترازنامه شود، میتوان گفت جهتگیری ما درباره تقویت «تسلط مالی» تأیید شده است.
۲. اگر شاخص دلار از اوجهای فعلی حدود ۱۰–۱۵ درصد پایین بیاید، در حالیکه طلا سقفهای تاریخی تازهای ثبت کند، سناریوی «فرسایش تدریجی دلار همراه با قوی شدن داراییهای واقعی» محقق شده است.
۳. اگر بیتکوین در این مدت حداقل یک ریزش ۴۰–۶۰ درصدی همزمان با ترس از رکود سهام تجربه کند و بعد در دورههای انبساط پولی دوباره جهش کند، این فرضیه که BTC «اهرم نقدینگی» است، نه پناهگاه مطلق امن، تقویت میشود.
۴. در ایران، اگر با وجود رشد قیمت نفت و کامودیتیها، بهخاطر شکاف نیما-آزاد و ناترازی انرژی، سودآوری واقعی صنایع صادراتی رشد محدودی داشته باشد و P/E کل بازار نتواند بهطور پایدار از ۷–۸ عبور کند، آنوقت میتوانیم بگوییم تحلیل ما درباره «رشد انتخابی بورس، نه رالی سراسری» درست بوده است.
اگر در سالهای آینده مسیر بدهی آمریکا و اصلاحات داخلی ایران برخلاف سناریوهایی که ترسیم شد حرکت کند، لازم است این چارچوب دوباره بهروزرسانی شود. مزیت هر تحلیل جدی این است که هم سناریو میدهد و هم معیارهایی که بتوان بر اساس آنها، در آینده درباره درستی یا نادرستیاش قضاوت کرد.
