بحران صندوقها چگونه تورم مزمن را تغذیه میکند و چرا بورس ناخواسته به «منبع تأمین نقدینگی کوتاهمدت» تبدیل میشود
چکیده مدیریتی
صندوقهای بازنشستگی ایران در بخش قابل توجهی از نظام رفاه، از مرحله «کمبود مقطعی پول» عبور کردهاند و وارد وضعیت «ناپایداری ساختاری» شدهاند؛ یعنی تعهدات پرداختیِ رو به رشد با منابع پایدار همخوان نیست و صندوق برای پرداخت منظم مستمری ناچار میشود به کمکهای بودجهای دولت، فشار بر شبکه بانکی، یا انتقال نقدینگی از بنگاههای تحت مالکیت خود تکیه کند. این تغییر رژیم دو پیامد کلان دارد: نخست، تشدید سلطه مالی و چسبندگی تورم، چون بخش مهمی از هزینههای اجتنابناپذیر دولت به تعهدات بازنشستگی گره میخورد. دوم، افزایش ریسک سیستماتیک بورس، چون صندوقها تحت فشار تعهدات نقدی به رفتار کوتاهمدت در مجامع و معاملات سوق داده میشوند. در چنین اقتصادی، تحلیلگر بازار سرمایه اگر نقش صندوقها را در چرخه نقدینگی و سیاست تقسیم سود نبیند، تصویر ناقصی از ریسک، ارزشگذاری و کیفیت سودآوری خواهد داشت.
۱( مقدمه: مسئله «ورشکستگی» نیست، «تغییر رژیم» است
در روایت عمومی، بحران صندوقهای بازنشستگی اغلب با دو واژه توضیح داده میشود: ورشکستگی یا کمبود نقدینگی. این دو واژه، گرچه بخشی از واقعیت را میگویند، اما ماهیت مسئله را پنهان میکنند. صندوقی ممکن است روی کاغذ داراییهای بزرگ داشته باشد، اما اگر آن داراییها نقدشونده نباشند، بازده واقعیشان پایین باشد، یا حکمرانی صندوق اجازه ندهد دارایی به جریان نقد پایدار تبدیل شود، از منظر اقتصادی پایدار نیست.
ناپایداری ساختاری یعنی صندوق به وضعیتی رسیده که حتی در سالهای عادی نیز دخلوخرج جاریاش با منابع پایدار نمیخواند و برای پرداخت منظم مستمری، به منابع بیرونی وابسته میشود. وقتی این وابستگی تداوم مییابد و وزن میگیرد، صندوق از یک نهاد رفاهی به یک متغیر کلان اقتصاد سیاسی تبدیل میشود.
اثر پروانهای در این مقاله یک استعاره ادبی نیست؛ یک زنجیره قابل مشاهده است: کسری صندوقها تعهد نقدی میسازد، تعهد نقدی فشار بودجهای و بانکی ایجاد میکند، فشار بودجهای و بانکی به تورم و نااطمینانی میریزد، و نااطمینانی به شکل افزایش ریسک کل بازار سرمایه بازمیگردد.
۲( اقتصاد سیاسی جمعیت: پیر شدن قبل از ثروتمند شدن
۲.۱ پنجره جمعیتی در حال بسته شدن
ایران با شتاب وارد فاز سالمندی میشود. سالمندی به زبان اقتصاد سیاسی یعنی نسبت جمعیتِ دریافتکننده مزایا به جمعیتِ پرداختکننده در حال بدتر شدن است. وقتی تعداد بازنشستگان سریعتر از ظرفیت بیمهپردازی رشد کند، نظامهای مبتنی بر انتقال بیننسلی زیر فشار میروند.
۲.۲ مسئله فقط جمعیت نیست؛ بازار کار هم هست
در ایران، سالمندی با یک محدودیت ساختاری دیگر همزمان شده است: کیفیت بازار کار و پوشش بیمهای. حتی قبل از اینکه سالمندی به اوج برسد، اشتغال غیررسمی و کندی رشد اشتغال رسمی باعث میشود ورودی منابع صندوقها لاغر بماند. نتیجه این است که بحران صندوقها فقط پیامد تغییرات سنی نیست؛ به مسیر رشد اقتصادی، ساختار اشتغال و توان بیمهپردازی گره خورده است.
۲.۳ سیاست چگونه بحران را تشدید میکند
سه مکانیزم سیاسی، بحران را از مسیر طبیعی به مسیر شتابان تبدیل میکند:
بازنشستگیهای پیش از موعد و امتیازهای گروهی که تعهدات را بالا میبرد، بدون اینکه منابع پایدار متناظر ایجاد کند
چندپارگی صندوقها و تفاوت قواعد، که اصلاحات را به منازعه ذینفعان تبدیل میکند
بنگاهداری سیاسی و حکمرانی ضعیف، که بازده داراییها را پایین میآورد و صندوق را از «نهاد رفاهی» به «ابزار حکمرانی و انتصاب» نزدیک میکند
۳( کالبدشکافی صندوقها: «دارایی زیاد» به معنی «توان پرداخت» نیست
برای فهم مسئله، سه سؤال تعیینکننده وجود دارد:
آیا دخلوخرج ماهانه صندوق با منابع پایدار همخوان است؟
آیا داراییها واقعاً نقدشونده و مولدند؟
آیا حکمرانی صندوق حرفهای است یا سیاسی؟
۳.۱ افسانه داراییداری
صندوق میتواند مالک سهام، املاک، شرکتها و پروژهها باشد، اما همچنان در پرداختهای ماهانه دچار مشکل شود. چون پرداخت مستمری «جریان نقد» میخواهد، نه «دارایی روی کاغذ». دارایی غیرنقدشونده مثل زمین، پروژه نیمهتمام، یا سهامی که فروشش سیاسی/حقوقی/بازاری دشوار است، الزاماً به پول قابل پرداخت تبدیل نمیشود. بنابراین پرسش اصلی این نیست که صندوقها دارایی دارند یا ندارند؛ پرسش این است که آیا داراییها به شکل سالم، شفاف و با هزینه اجتماعی قابل قبول، میتوانند به جریان نقد پایدار تبدیل شوند یا نه.
۳.۲ سه چراغ هشدار قابل مشاهده
کسری جاری: آیا صندوق در پرداختهای ماهانه به منابع بیرونی وابسته است؟
نسبت پشتیبانی: به ازای هر مستمریبگیر چند نفر بیمهپرداز وجود دارد؟
وزن حمایت بودجهای: آیا نقش حمایت دولت از صندوقها در بودجه در حال بزرگ شدن است؟
این سه شاخص ساده، بدون پیچیدهگویی، نشان میدهد چرا بحران صندوقها «پایدار» است و چگونه هر سال میتواند به بودجه و سپس به تورم منتقل شود.
۳.۳ چرا اصلاح سن بازنشستگی بحث «ضرورت» است
وقتی نسبت پشتیبانی بدتر میشود و تعهدات رشد میکند، اصلاحات پارامتریک مثل افزایش پلکانی سن و سابقه بازنشستگی، بستن مسیرهای بازنشستگی پیش از موعد، و اصلاح قواعد محاسبه مستمری، در مقایسه با جراحیهای دیرهنگام کمهزینهتر است. هرچه اصلاحات دیرتر انجام شود، نسخههای آینده سختتر، پرهزینهتر و سیاسیتر میشوند.
۴( بازار سرمایه: قربانی خاموش
اثر آشکار بحران صندوقها در بودجه و تورم دیده میشود؛ اما اثر خاموش آن در بازار سرمایه پنهان است. صندوقها در ایران نه فقط نهاد رفاهی، بلکه سهامدار و ذینفوذ در شرکتهای بزرگاند. وقتی صندوق از سرمایهگذاری بلندمدت به «نیاز نقدی کوتاهمدت» میلغزد، سه پیامد برای بورس ایجاد میشود: فشار برای تقسیم سود بالا، تضعیف سرمایهگذاری شرکتها، و افزایش رفتارهای چرخهای در معاملات.
۴.۱ تله سود نقدی: خرید امروز با فروش آینده
منطق ساده است: صندوقی که برای پرداخت ماه بعد پول میخواهد، در مجامع شرکتها به تقسیم سود بیشتر تمایل پیدا میکند. این رفتار در ظاهر میتواند برای سهامدار خرد هم جذاب باشد، اما در سطح اقتصاد اثر تجمعیاش فرساینده است. تقسیم سود بالا یعنی منابع کمتری برای نوسازی، تعمیرات اساسی، توسعه ظرفیت و بهبود بهرهوری باقی میماند. در صنایع سرمایهبر، عقب افتادن هزینههای نگهداشت، به فرسودگی تدریجی و افت ظرفیت واقعی تبدیل میشود. نتیجه نهایی، افت کیفیت سودآوری در افق چندساله است: سودهای امروز ممکن است بالا بماند، اما موتور سودهای آینده ضعیف میشود.
مسئله «سود دادن» نیست؛ مسئله آنجاست که سود دادن جای سرمایهگذاری را میگیرد و این جایگزینی، به مرور ارزشگذاری بازار را بدتر و ریسک کل را بیشتر میکند.
۴.۲ حقوقیِ نیازمند نقدینگی: چرا بازار نوسانیتر میشود
در بازار، یک تفاوت کلیدی وجود دارد: معاملهگری مبتنی بر ارزشگذاری با معاملهگری مبتنی بر تعهدات نقدی. وقتی بازیگر بزرگ بازار به جای افق سرمایهگذاری، تحت فشار پرداختهای زمانمند معامله میکند، رفتار او چرخهای میشود. در برخی مقاطع ممکن است برای تأمین نقدینگی فشار فروش ایجاد شود و در برخی مقاطع دیگر برای جلوگیری از افت ارزش داراییها، رفتار حمایتی شکل بگیرد. این به معنای اتهامزنی نیست؛ به معنای تغییر انگیزه غالب است. تغییر انگیزه، نااطمینانی کل بازار را بالا میبرد و ریسک سیستماتیک را تقویت میکند.
۴.۳ جمعبندی بخش بورس
صندوقها ناخواسته میتوانند بورس را از «بازار تأمین مالی بلندمدت» به «محل تبدیل دارایی به نقدینگی کوتاهمدت» نزدیک کنند. پیامد آن تضعیف کارکرد توسعهای بورس است: سرمایهگذاری واقعی کمتر، افق تصمیم کوتاهتر، و پریمیوم ریسک بالاتر.
۵( از صندوق تا تورم: چگونه کسریها پولی میشوند
۵.۱ سلطه مالی به زبان روشن
سلطه مالی یعنی وقتی تعهدات و نیازهای بودجهای آنقدر بزرگ است که عملاً مسیر سیاست پولی را محدود میکند؛ نه لزوماً با یک تصمیم رسمی، بلکه با فشارهای اجرایی. هرچه سهم هزینههای اجتنابناپذیر در بودجه بزرگتر شود، دولت برای تأمین مالی به سمت راههای تورمزا سوق داده میشود: افزایش کسری، اتکا به شبکه بانکی، یا کاهش کیفیت هزینهها به نفع پرداختهای جاری.
۵.۲ سه کانال انتقال کسری صندوقها به تورم
کانال بودجهای
وقتی حمایت از صندوقها به ردیفی بزرگ و رو به رشد تبدیل میشود، فضای مانور دولت برای کنترل کسری محدودتر میشود. در عمل، یا کسری بالا میرود، یا هزینههای سرمایهگذاری عمومی فدا میشود، یا ترکیبی از هر دو رخ میدهد. هر سه حالت، یا مستقیماً تورمزا هستند یا رشد را تضعیف میکنند و از آن مسیر به تورم بازمیگردند.
کانال بانکی
وقتی برای پوشش پرداختهای جاری، فشار روی شبکه بانکی افزایش مییابد، هزینه تأمین مالی بالا میرود و احتمال انتقال فشار به بخشهای پرریسکتر نظام مالی بیشتر میشود. نتیجه، افزایش نااطمینانی و تقویت زمینههای تورمی است.
کانال فروش دارایی
فروش داراییها اگر حرفهای، شفاف و زمانبندیشده نباشد، به جای حل پایدار مسئله، تنش مقطعی در بازار داراییها ایجاد میکند و اعتماد را فرسایش میدهد.
۵.۳ تورم بهمثابه مالیات پنهان
وقتی تعهدات ساختاری با منابع پایدار تأمین نشوند، تورم نقش یک مالیات پنهان را بازی میکند: هزینه پایداری پرداختها میان همه جامعه توزیع میشود، اما بار اصلی بر دوش حقوقبگیران، پساندازکنندگان ریالی و طبقه متوسط میافتد. اینجا بحران صندوقها از مسئله یک گروه، به مسئله نظم اجتماعی و اقتصاد سیاسی توزیع تبدیل میشود.
۶( آیندهپژوهی: دو مسیر، دو اقتصاد، دو بورس
۶.۱ سناریوی اینرسی: ادامه وضع موجود
در این سناریو، تورم بالا چسبنده میماند، چون موتور آن یک تعهد تکرارشونده است. بودجه بیشتر به هزینههای جاری قفل میشود و ظرفیت سرمایهگذاری عمومی کاهش مییابد. بورس ممکن است از نظر اسمی رشد کند، اما کیفیت رشد پایین میآید: نوسان بالاتر، افق کوتاهتر، و دشوارتر شدن بازده واقعی پایدار.
نشانههای قابل رصد این سناریو
بزرگتر شدن وزن حمایتهای صندوقی در بودجه
تداوم بدتر شدن نسبت پشتیبانی یا توقف روند بهبود
فشار مزمن برای تقسیم سود بالا همراه با تضعیف سرمایهگذاری شرکتها
۶.۲ سناریوی اصلاحات تدریجی: جراحی نرم
اجزای حداقلی این سناریو روشن است:
افزایش پلکانی سن و سابقه بازنشستگی با قواعد شفاف و قابل پیشبینی
بستن مسیرهای بازنشستگی پیش از موعد و امتیازات بدون پشتوانه
گزارشگری منظم پایداری مالی صندوقها و شفافسازی تعهدات
حرفهایسازی سرمایهگذاری و کاهش تعارض منافع در بنگاهداری
شرط کلیدی سیاسی است: اصلاحات بدون بسته جبرانی و بدون اقناع اجتماعی، شکننده میشود. بازنشستگی بخشی از قرارداد اجتماعی است؛ بنابراین اصلاحات تدریجی باید همزمان با حمایت هدفمند از گروههای آسیبپذیر طراحی شود تا مشروعیت اجتماعی داشته باشد.
۶.۳ سناریوی جراحی سخت: تغییر قواعد بازی
اگر اصلاحات نرم به تأخیر بیفتد، اقتصاد ممکن است ناچار به نسخههای سختتر شود: تغییر قواعد برای ورودیهای جدید، یکپارچهسازی نهادی، و واگذاری واقعی داراییهای غیرمولد با سازوکارهای ضدتعارض منافع. این مسیر پرهزینهتر و پرتنشتر است، اما در برخی سناریوها تنها راه مهار تورم ساختاری خواهد بود.
۷( نتیجهگیری: تغییر استراتژی سرمایهگذاری در رژیم تورم ساختاری
پیام این مقاله یک تغییر لنز است: اگر موتور تورم «تعهدات ساختاری» باشد، اقتصاد وارد رژیم تورم مزمن میشود، نه یک موج کوتاهمدت. در این رژیم، چند اصل برای تصمیمگیری سرمایهگذاری اهمیت پیدا میکند:
کیفیت سود مهمتر از عدد سود است
شرکتی که سود میسازد اما سرمایهگذاری و نگهداشت ظرفیت را قربانی تقسیم سود میکند، در بلندمدت آسیبپذیرتر است. در صنایع سرمایهبر، نگاه به نوسازی و توسعه ظرفیت، از نگاه صرف به سود نقدی مهمتر میشود.
ریسک نقدشوندگی و رفتار بازیگران بزرگ وارد مدل ذهنی میشود
بازاری که بخشی از بازیگران بزرگ انگیزه زمانمند برای نقدینگی دارند، فقط خبرمحور نیست؛ تعهدمحور هم هست. این ویژگی نوسان و ریسک سیستماتیک را تقویت میکند.
پوشش ریسک در برابر تورم ساختاری محور تصمیم است
در چنین فضایی، سرمایهگذار حرفهای به دنبال داراییها و بنگاههایی میرود که توان انتقال قیمت دارند، درآمد واقعی پایدارتری دارند، ترازنامه سالمتری دارند، و گرفتار تله تقسیم سود ضدسرمایهگذاری نیستند.
سه ادعای اصلی مقاله و شواهد قابل مشاهده برای هرکدام
ادعای اول: صندوقها از بحران مقطعی عبور کرده و وارد ناپایداری ساختاری شدهاند
شواهد: وابستگی مزمن به منابع بیرونی، بدتر شدن نسبت پشتیبانی، بزرگ شدن وزن حمایتهای بودجهای
ادعای دوم: ناترازی صندوقها یکی از موتورهای تورم مزمن است
شواهد: قفل شدن بودجه در هزینههای جاری، فشار بر شبکه مالی، انتقال هزینه از مسیر تورم به کل جامعه
ادعای سوم: بحران صندوقها ریسک سیستماتیک بورس را بالا میبرد
شواهد: فشار برای تقسیم سود بالا، تضعیف سرمایهگذاری شرکتها، پررنگ شدن رفتارهای چرخهای و زمانمند در معاملات بازیگران بزرگ
