بازارِ بی‌اختیار - اقتصاد سیاسیِ مالکیت و اسارت سرمایه در ایران

چکیده
بازار سرمایه ایران در ظاهر میدان رقابت است، اما در باطن به شبکه‌ای از وفاداری نهادی تبدیل شده است؛ بازاری که سرمایه در آن نه بر اساس بهره‌وری، بلکه بر پایه‌ی وابستگی تخصیص می‌یابد. این مقاله با تکیه بر چارچوب‌های نظری «تسخیر نهادی» (Institutional Capture) و «مالی‌سازی دولت» (State Financialization)، نشان می‌دهد چگونه ساختار مالکیت دولتی و شبه‌دولتی مسیر سرمایه را از رشد تولیدی به انباشت رانتی منحرف کرده است. تحلیل داده‌های شرکت‌های بورسی طی سال‌های ۱۳۹۵ تا ۱۴۰۳ آشکار می‌کند که شرکت‌های دولتی و شبه‌دولتی با وجود ثبات ظاهری، از کارایی پایین، سرمایه‌گذاری محدود و نفوذ مدیریتی درهم‌تنیده رنج می‌برند. این پژوهش در نهایت نتیجه می‌گیرد که تنها از طریق گذار از مالکیت سیاسی به تنظیم‌گری شفاف می‌توان بازار سرمایه را از وضعیت «تسخیر نهادی» به «خودمختاری کارکردی» رساند.

واژگان کلیدی: بازار سرمایه، مالکیت دولتی، تخصیص ناکارای سرمایه، حکمرانی شرکتی ضعیف، تسخیر نهادی

۱. مقدمه: بازار بی‌اختیار

بازار سرمایه ایران یکی از پرتناقض‌ترین نهادهای اقتصادی خاورمیانه است. در ظاهر، صحنه‌ای از رقابت آزاد است؛ شاخص دارد، ناظر دارد و در سطح رسمی، شفافیت ادعایی دارد. اما در واقع، عرصه‌ای از وفاداری نهادی است — جایی که موفقیت نه بر پایه‌ی خلاقیت، بلکه بر اساس پیوند با قدرت شکل می‌گیرد. خصوصی‌سازی در ایران به‌جای جدا کردن دولت از بازار، نوعی بازتوزیع قدرت در درون خود دولت بود؛ فرایندی که در ادبیات توسعه با عنوان «خصوصی‌سازی ناقص» (Partial Privatization) یا «بازتوزیع نهادی قدرت» (Re-institutionalization of Power) شناخته می‌شود. دولت عقب ننشست، بلکه درون بازار لانه کرد. نهادهای عمومی، صندوق‌های بازنشستگی و شرکت‌های شبه‌دولتی، با مالکیتی در ظاهر خصوصی اما در عمل وابسته، مرز میان دولت و بازار را از بین بردند. از دل این ساختار پرسشی بنیادین زاده می‌شود: آیا شرکت‌هایی که زیر سایه‌ی دولت یا نهادهای شبه‌دولتی فعالیت می‌کنند، در تخصیص سرمایه و رشد بهره‌وری کاراترند؟ یا برعکس، آیا همین مالکیت سیاسی عامل اصلی انجماد سرمایه، بی‌اعتمادی نهادی و رکود بهره‌وری است؟

۲. چارچوب نظری: از مالی‌سازی دولت تا تسخیر بازار

۲.۱. مالی‌سازی دولت

دولت رانتی ایران با اتکا به درآمدهای نفتی و بودجه‌ی متورم، به‌تدریج از تولید فاصله گرفت و به سمت مالی‌سازی حرکت کرد. در این ساختار، بازار سرمایه نه ابزار توسعه بلکه سپر مالی دولت برای تأمین کسری و مهار نقدینگی است. سودهای ظاهری بورس در دوره‌های تورمی، بازتاب انحصار و بی‌ثباتی‌اند، نه نشانه‌ی رشد واقعی.

۲.۲. تسخیر نهادی بازار

«تسخیر بازار» به وضعیتی اشاره دارد که در آن نهادهای ناظر توسط همان بازیگران تحت نظارت کنترل می‌شوند. در ایران، سازمان بورس، صندوق‌های بازنشستگی، بانک‌های تجاری و شرکت‌های سرمایه‌گذاری در شبکه‌ای از مالکیت متقاطع گرفتارند؛ ناظر و بازیگر یکی‌اند، رقابت صوری است و ریسک به شکل سیاسی بازتوزیع می‌شود.

۲.۳. مدل تحلیلی

مالکیت سیاسی → نفوذ نهادی → پاسخ‌ناپذیری مدیریتی → تخصیص ناکارای سرمایه

این زنجیره ساختار درونی بازار سرمایه ایران را توضیح می‌دهد: بازاری با قیمت‌های فعال، اما قواعد بی‌جان.

۳. روش‌شناسی: تحلیل ترکیبی داده‌های مالی و ساختار نهادی

این پژوهش از روش تحلیلی ترکیبی بهره می‌برد: ترکیب داده‌های کمی مالی با تحلیل نهادی ساختار قدرت. داده‌ها نه به‌عنوان عدد، بلکه به‌عنوان بازتاب تصمیم‌های سیاسی تفسیر شده‌اند.

۳.۱. طبقه‌بندی شرکت‌ها

شرکت‌های بورسی به سه گروه تقسیم شدند:

۱. دولتی: دارای مالکیت مستقیم وزارتخانه‌ها یا شرکت‌های مادر تخصصی.

۲. شبه‌دولتی: وابسته به صندوق‌ها، بانک‌ها و نهادهای عمومی.

۳. خصوصی: فاقد وابستگی نهادی و با سهام‌داران خرد.

۳.۲. شاخص‌های اصلی

برای سنجش عملکرد و تخصیص سرمایه از سه شاخص استفاده شد:

بازده دارایی (ROA) برای ارزیابی بهره‌وری؛ نسبت سرمایه‌گذاری به فروش (CAPEX/Sales) برای سنجش اعتماد به آینده؛ نوسان بازده سهام برای ارزیابی آزادی و کنترل بازار.

۳.۳. تحلیل تطبیقی نوسان

در شرکت‌های دولتی، نوسان پایین نه نشانه‌ی ثبات، بلکه شاخص «تسخیر نهادی» است. وقتی تصمیم‌ها از مسیر بازار حذف می‌شوند، قیمت‌ها نیز بی‌حرکت می‌شوند. در مقایسه، میانگین نوسان سالانه‌ی سهام شرکت‌های دولتی در مالزی و کره حدود ۳۵٪ است؛ در ایران این رقم به کمتر از ۲۰٪ می‌رسد — آرامشی که از کنترل می‌آید، نه از بلوغ بازار.

۴. یافته‌ها: صورت‌های مالی به‌مثابه نقشه قدرت

۴.۱. کارایی ظاهری، ناکارایی ساختاری

در ظاهر، شرکت‌های بزرگ دولتی سودآورند، اما این سودآوری عمدتاً ماهیت رانتی دارد؛ بیشتر حاصل تورم دارایی‌ها و انحصارات بازار است تا رشد بهره‌وری و نوآوری در فرآیندهای تولیدی.

۴.۲. رفتار پناه‌جویانه‌ی سرمایه

در شرکت‌های شبه‌دولتی، کمتر از ۱۵٪ سود خالص صرف توسعه و نوسازی می‌شود، در حالی‌که در بخش خصوصی میانگین ۲۶٪ است و در معیار جهانی صنایع سرمایه‌بر بین ۳۰ تا ۳۵٪ گزارش می‌شود. این اختلاف، خود شاخصی از «رفتار پناه‌جویانه سرمایه» است؛ رفتاری که در آن امنیت جایگزین نوآوری می‌شود.

۴.۳. هم‌پوشانی مدیریتی (Interlocking Directorates)

در صنعت پتروشیمی، از میان ۵۰ عضو هیئت‌مدیره‌ی شرکت‌های بزرگ، ۳۲ نفر در بیش از دو شرکت عضویت دارند — یعنی نرخ هم‌پوشانی مدیریتی بیش از ۶۰٪. چنین ساختاری به معنای چرخش قدرت در حلقه‌ای بسته است: بازاری که مدیرانش یکی‌اند، رقابتش نمایشی است.

۵. تحلیل تطبیقی: سه الگوی مالکیت، سه سرنوشت

در ترکیه، با وجود مالکیت دولتی، استقلال نهاد ناظر (CMB) شفافیت اطلاعاتی را حفظ کرده است. در مصر، واگذاری جزئی سهام شرکت‌های نظامی در دهه‌ی ۲۰۱۰ نشان داد مشکل اصلی نه دولت بلکه نهادهای فرابخشی نظامی و امنیتی است. اما در ایران، ساختار مالکیت فرابخشی پیچیده‌تر از هر دو نمونه است: شبکه‌ای از نهادهای اقتصادی، نظامی و شبه‌دولتی که مرز میان بخش عمومی و خصوصی را عملاً از میان برده‌اند. نتیجه، بازاری است خنثی و بی‌اختیار در تخصیص سرمایه. در هر سه کشور، کیفیت حکمرانی شرکتی، نه حجم خصوصی‌سازی، تعیین‌کننده‌ی مسیر کارایی بوده است.

۶. بحث تحلیلی: بازار به‌مثابه نهاد قدرت

بازار سرمایه در ایران دیگر مکان کشف قیمت نیست، بلکه مکان توزیع قدرت است. قواعد آن اقتصادی می‌نمایند، اما منطقش سیاسی است. سرمایه‌گذار بر اساس سیگنال سیاسی تصمیم می‌گیرد، نه تحلیل بنیادی. دولت با تملک نهاد ناظر، به جای تنظیم بازار، آن را در خدمت خود گرفته است. در چنین شرایطی، خصوصی‌سازی تنها جابه‌جایی نام‌هاست؛ مالکیت تغییر می‌کند اما مرجع تصمیم‌گیری ثابت می‌ماند. بازار در ظاهر فعال است اما در سکون نهادی به‌سر می‌برد — ثباتی بی‌حرکت و پرهزینه.

۷. نقشه گذار نهادی: از مالکیت تا تنظیم‌گری

۱. شفاف‌سازی مالکیت نهایی (UBO): بدون شفافیت مالکیت نهایی، تفکیک نهاد ناظر از نهاد مالک صرفاً جابه‌جایی اسناد درون یک ساختار قدرت واحد خواهد بود. شفاف‌سازی UBO پیش‌شرط هر اصلاح نهادی است؛ زیرا تنها با افشای ذی‌نفع نهایی می‌توان زنجیره‌ی پاسخ‌گویی را برقرار کرد.

۲. تفکیک نهاد ناظر از نهاد مالک: سازمان بورس و صندوق‌های وابسته نباید در شرکت‌هایی که بر آن‌ها نظارت دارند سهام‌دار باشند. استقلال نهادی، شرط شکل‌گیری اعتماد است. تفکیک واقعی مالکیت از تنظیم‌گری در شرکت‌های دولتی و شبه‌دولتی (SOEs)، گامی حیاتی برای بازگرداندن منطق بازار است؛ چراکه هر گونه هم‌پوشانی، تصمیمات اقتصادی را تابع ملاحظات سیاسی می‌سازد.
۳. ایجاد شورای مستقل حکمرانی شرکتی: این شورا باید نهادی فرادولتی و تخصص‌محور باشد، متشکل از اقتصاددانان، حقوق‌دانان و نمایندگان بخش خصوصی. هدف آن، تضمین اجرای کامل دستورالعمل‌های OECD در زمینه حاکمیت شرکتی شرکت‌های دولتی (OECD Guidelines on Corporate Governance of SOEs) است به‌ویژه در دو محور کلیدی: شفافیت در فرآیند انتخاب مدیران ارشد بر اساس شایستگی و نه وابستگی نهادی، و استقلال حسابرسی‌های مالی و مدیریتی از نهادهای مالک یا ناظر دولتی. چنین شورایی، در صورت استقلال واقعی، می‌تواند مرز میان دولتِ مالک و دولتِ تنظیم‌گر را احیا کند؛ مرزی که سال‌هاست در ایران به عمد پاک شده است.

۸. جرف آخر: بازار بی‌اختیار

بازار سرمایه ایران زنده است، اما آزاد نیست. سرمایه در آن جریان دارد، اما به سوی رشد نمی‌رود. این بازار بیش از آنکه اقتصاد را تأمین مالی کند، دولت را تأمین مشروعیت می‌کند. تا زمانی که دولت از مالکیت عقب‌نشینی نکند و نقش خود را از «بازیگر» به «تنظیم‌گر» تغییر ندهد، اعتماد بازنخواهد گشت. خصوصی‌سازی واقعی از لحظه‌ای آغاز می‌شود که مالکیت از قدرت جدا شود. این همان معنای واقعیِ «بازار بی‌اختیار» است: بازاری که در آن مالکیت سیاسی، مکانیسم تخصیص سرمایه را از درون فلج کرده است. سرمایه بدون اعتماد، بدنی است بی‌جان. و بازاری که اعتماد در آن ناپدید شود، پیش از سقوط اقتصادی، در بی‌اعتمادی اخلاقی فرو می‌ریزد.